2016年5月探索中国房地产投资信托的机遇与挑战.pdf

《2016年5月探索中国房地产投资信托的机遇与挑战.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2016年5月探索中国房地产投资信托的机遇与挑战.pdf（42页珍藏版）》请在佰策地产文库上搜索。

1、研究 2016年5月 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 rics.org/research GLOBAL/APRIL 2016/DML/21134/RESEARCH 2 RICS Research 2016 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 rics.org/research 3 RICS Research 2016 皇家特许测量师学会（RICS）研究组 Dr. Clare Eriksson FRICS Director of Global Research & Policy cerikssonrics.org Amanprit Arnold Globa

2、l Research and Policy Manager aarnoldrics.org 皇家特许测量师学会 (RICS) 出版 地址：RICS, Parliament Square, London SW1P 3AD（英国伦敦国会广场） www.rics.org 文中作者观点并不代表RICS或任何与RICS有关机构/个人的立场。 因使用本出版物而招致 的任何损失或损害， 作者或RICS概不负责。 本出版物全书或各部分的版权属于RICS。 除非已获得RICS的事先书面许可， 否则任何人 不得复制或以包括图解、 电子或机械方式在内的任何方式使用本出版物的任何内容， 包括 影印、 录制、 磁带录音

3、或网络分发。 版权所有 RICS 2016 皇家特许测量师学会（RICS） 作者: 张 平 Sunny Zhang 皇家特许测量师MRICS 总经理 General Manager 盈石集团研究中心 INSITE Corporate Research Center 皇家特许测量师学会中国商业地产专业委员会主席 Chair of RICS China Commercial Property Professional Group Committee 袁雪玲 Shirling Yuan 研究经理 Research Manager 盈石集团研究中心 INSITE Corporate Research

4、Center 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 4 RICS Research 2016 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 目录 概述 .5 1.0 中国REITs的演变历程 .6 1.1 REITs在中国的发展契机 .6 1.2 REITs在中国的探索及其产品结构比较 .8 2.0 中国未能发行标准REITs的五大困境 .11 2.1 REITs在中国的法律主体地位不清 .11 2.2 REITs在中国面临无优惠和双重征税的窘境 .11 2.3 REITs产品风险和收益平衡性上的定位处境 .13 2.4 适合发行REITs的国内优质物业相当少 .14

5、2.5 中国在REITs产业链中人才匮乏 .15 3.0 中国REITs问卷调查结果分析.16 3.1 问卷样本分析 .16 3.2 受访者背景分析 .17 3.3 受访者对REITs的认知分析 .19 3.4 2015中国REITs问卷调查分析总结 .27 4.0 中国发行标准REITs的机遇.30 4.1 落实REITs政府的机遇 .31 4.2 落实REITs开发商的机遇 .31 4.3 落实REITs投资者的机遇 .31 4.4 落实REITs服务商的机遇 .31 5.0 附录 5.1 专业评论 .32 5.2 单因素方差分析 .36 6.0 参考资料目录 .38 7.0 致谢 .40

6、 rics.org/research 5 RICS Research 2016 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 概述 作为全球解决房地产流通性的重要金融工具，房地产投 资信托（REITs）在中国的发展似乎终于迎来契机。 在2014 年4月至2015年6月期间，三个类REITs产品被批准挂牌，这 前所未有的速度似乎是中国政府在释放加快发展REITs的 信号。 然而，无论是中信启航、 中信苏宁 ，还是鹏华前海万 科，都由于种种原因被业内普遍认定是类REITs产品，质疑 的声音此起彼伏。 在这样的背景下 ，盈石集团研究中心联

7、 合皇家特许测量师学会(RICS)启动了历时1个月的 中国房地产投资信托问卷调查 ， 并于2015年6月初共收 回了231份有效问卷。 调查结果显示，REITs在中国前景虽然乐观，障碍依然不 少 ， 包括政策、 金融系统、 人才等的缺失。 大部分的受访者 认为市场成熟度是REITs立足的根本，而目前国内房地产市 场适合REITs发展的物业并不多。 在这个情况下 ，还是有受 访者认为写字楼和开发商有机会成为中国REITs市场的焦 点。 盈石集团研究中心总经理、 皇家特许测量师学会中国商业 地产专业委员会主席张平女士总结道，经过多年的粗放式 发展，国内房地产行业去杠杆化带来流动性危机需要长期 稳定

8、有效的资产证券化产品，标准REITs的发行将促进国内 房地产行业和整个货币金融体系的健康发展。 当务之急是 政府需要加快REITs专项法规的出台，为标准REITs在国内 公开上市扫清首要障碍。 6 RICS Research 2016 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 1.0 中国REITs的演变历程 1.1 REITs在中国的发展契机 经过多年的高速发展，中国房地产市场开始逐步从增量 开发踏入存量经营。据国家统计局官方数据2005年至 2014年，全国商品房待售面积增长了324%，达到6.2亿平 方米。 (商品房按用途分包括住宅、 别墅及高档公寓、 办公 楼、 商业营业用

9、房、 其他商品房。 )而2015年上半年全国房 地产开发投资增速继续回落增长率仅为4.6%，对比2011年 峰值的28.1%下滑的幅度惊人。 在存量高企并且去化率缓 慢的大环境下 ，开发商势必更加重视现有物业资源的利用 和价值兑现。 高库存加剧了开发商资金链绷紧，而目前由于房地产业在 整个银行融资比重过高，为未来增量资金来源造成了一定 困难。 2014年开发企业到位资金持续回落，其中定金及预 收款下降12.4%。 多数开发企业能从其他渠道募集的融资 成本往往大幅高于银行，从而也变相推动实际房价上升 ， 使得市场的租售比远高于正常水平。 资金压力之下 ， 开发商 纷纷进行发展战略、 经营模式的调

10、整。 同时中国政 府正 承担着大 量的社会保障房建设的重 任，2015年计划开建的保障性安居工程就达到了700万套， 这样整个“十二五”期间的保障房建设总数将达到3,900万 套。 这些政府负担下的资产目前还并未有效体现其资本价 值。 在这一系列宏观环境下 ， 作为全球解决房地产流通性的重要 金融工具，房地产投资信托在中国的发展似乎终于迎来契 机。 在2014年4月至2015年6月期间，三个类REITs产品被批 准挂牌，这前所未有的速度似乎是中国政府在释放加快发 展REITs的信号。 （图1） rics.org/research 7 RICS Research 2016 探索中国房地产投资信托

11、(REITs) ： 机遇与挑战 REITs在中国的发展路线图图 1 2003 2005 2004 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 法国欧尚天津第一店资金信托计划 成立，模仿REITs结构的房地产信 托计划 越秀房地产投资信托基金在香港联 交所正式挂牌上市出海，内地房产 第一只真正意义的REIT ，符合国际 标准定义，并受香港相关法规监督 证券公司以及基金管理公司子公司 资产证券化业务管理规定新规 凯德中国零售房地产信托基金成为新加 坡第一个由中国资产组成的REIT 汇贤产业信托首只以人民币计价的 香港上市产品 开元产业信托 春

12、泉产业信托 中信启航专项资产管理计划正式推出 第一单准确意义上的股权类REIT产品 鹏华前海万科REITs封闭式发起式混 合型证券投资基金完成注册，为国内 第一只公募REIT 银行间债券市场房地产信托受益券 发行管理办法征求意见稿 天津保障房银行间REIT发行 ，成为 抵押型产品第一单 中信苏宁资产支持专项计划资产支 持证券发行。 为证监会颁布资产证券 化新规后， 首个挂牌的商业物业产品 来源:盈石集团研究中心根据公开资料整理 8 RICS Research 2016 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 1.2 REITs在中国的探索及其产品 结构比较 回望过去十多年的时间里

13、，REITs在中国的探索持续： REITs在中国的探索及其产品结构比较表 1 时间产品名称发行单位产品结构 发行及上市 地点 存续时间投资门槛预期收益率基础资产 2003年12月 法国欧尚天津 第一店资金信 托计划 北京国际信托、 天津隆迪立川房 地产 信托内地、 非上市3年20万6% 法国欧尚天津第一店 的物业产权 2005年12月 越秀房地产投资 信托基金 越秀企业REIT香港、 港交所无期限无限制6.3%6.7% 位于广州的五项商 用物业 2006年12月 凯德中国零售房 地产信托基金 凯德中国REIT新加坡、 新交所无期限无限制5.4%6.5% 望京嘉茂购物中心等 7个购物中心 201

14、1年4月 长江实业汇贤产 业信托 长江实业REIT香港、 港交所无期限无限制4.4%4.26% 北京东方广场的土地 使用权 2012年8月 天津保障房银行 间REITs 天津房信集团抵押型REIT 内地、 非上市无期限无资料无资料 天津房信集团持有 并管理的近4万套 保障房 2013年7月开元产业信托 开元集团、 凯雷 集团 REIT香港、 港交所无期限无限制6.5%7.8% 四家五星级酒店及一 家四星级酒店 2013年12月春泉产业信托春泉产业REIT香港、 港交所无期限无限制4.94%5.23% 北京中心商业区 (CBD)的华贸中心的 两座超甲级写字楼 2014年4月 中信启航专项资 产管

15、理计划 中信证券类REIT内地、 深交所3-5年100万 优先级固定回报部 分年预期收益率 为7% 北京中信证券大厦及 深圳中信证券大厦两 栋写字楼 2014年10月 中信苏宁云创私 募投资基金 中信证券、 苏宁 云商 类REIT内地、 深交所 A类18年, B类3+1年 100万 A类7.0%-8.5%， B类8.0%-9.5% 苏宁11家门店 2015年6月 鹏华前海万科 REITs封闭式混 合型发起式证券 投资基金 万科、 鹏华基金 公司 类REIT内地、 深交所10年10万8% 万科前海企业公馆写 字楼的租金收益权 来源:盈石集团研究中心根据公开资料整理 rics.org/resear

16、ch 9 RICS Research 2016 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 2003年 ：法国欧尚天津第一店资金信托计划 2003年12月,北京国际信托投资有限公司和天津隆迪立川 房地产开发有限公司推出了“法国欧尚天津第一店资金信 托计划“ ，宣称是仿效国际上流行的REITs运作模式信 托期限3年，募集方式为私募，发行地点在内地，采用非流 通的运作方式，基础资产为法国欧尚天津第一店的物业产 权，以其物业的租金收入作为主要回报。 但是，单笔最低 人民币20万元及200份合同份数的限制表明了它本质上是 房地产信托， 并不是真正意义上REITs。 2005年：越秀房地产投资

17、信托基金 2005年12月,越秀企业(集团)有限公司作为主要股东推出 了“越秀房地产投资信托基金” ，以公募形式在香港联交所 上市发行，其基础资产为广州多个商业项目物业组合，以 物业资产增值和租金收入作为回报，这也是我国首只由内 地物业组成的标准REIT。 由于“越秀投资”作为广州市政府 在香港的窗口企业，前后发行经历总共只有近四个月的时 间可谓神速。 6.3%-6.7%区间的预期高年回报率和其资产 评估中增值过程的特殊性，其发行路径尚不具有典型意 义。 2006年：凯德中国零售房地产信托基金 2006年12月8日，凯德集团推出了“中国零售房地产信托基 金（CRCT）”在新加坡交易所主板上市，

18、基础资产由北京的 望京嘉茂购物中心、 九龙商厦、 安贞华联商厦；上海的七宝 嘉茂购物广场；河南郑州的华联商厦；内蒙古呼和浩特的 金宇购物中心；安徽芜湖的嘉信茂广场7个购物中心组成， 是新加坡第一个由中国资产组成的REITs。 由于2006年7月 关于规范房地产市场外资准入和管理的意见 (简称“171 号文”)出台，越秀的上市之路已经无法再进行复制，双层 结构已经成为内地物业海外发行REITs的必由之路，凯德 CRCT也成为第一支遵照中国政府“171号文”发行的房地产 信托产品。 2011：长江实业汇贤产业信托 2011年4月29日，李嘉诚旗下的长江实业集团分拆出的“汇 贤产业信托”房地产信托基

19、金在香港交易所上市，基础地 产为北京东方广场的土地使用权， 包括东方君悦大酒店、 东方新天地商场、 东方经贸城写字楼及东方豪庭服务式公 寓，是首只以人民币计价在香港交易所上市的产品。 尽管“ 汇贤产业信托”事前备受关注，但上市后的市场表现并不 热烈， 开盘即破发，报4.83元人民币，较招股价跌7.82%。 2012年：天津保障房银行间REITs 2012年8月，以天津房信集团为主推出了“天津市房信集团 资产支持票据“ ，仅在银行间进行资金募集，发行地点在内 地，采用非流通的运作方式，基础资产为天津房信集团持 有并管理的近4万套保障房，建筑面积约200万平方米，以 保障房的租金作为还款来源，是我

20、国首单保障房类的资产 支持票据产品。 它属于以债券类产品的方式组建REITs，发 行受益凭证，地产公司继续持有物业的所有权，REITs在银 行间市场交易，主要参与者是机构投资者。 2013 ：开元产业信托、 春泉产业信托 2013年7月5日，由开元集团及凯雷集团作为发起人的“开 元产业信托”在香港联合交易所主板上市，基础资产为五家 酒店，包括杭州开元名都大酒店、 杭州千岛湖开元度假村 等4家五星级酒店以及1家四星级酒店，成为全球第一只中 国的酒店REIT。 同年12月5日，房地产投资信托基金“春泉产业信托”在香港 交易所上市，基础资产为北京中心商业区(CBD)的华贸中心 的两座超甲级写字楼，以

21、租金收入和停车场收入作为主要 回报，筹资达18亿港元，成为首个直接投资于北京CBD两 幢甲级写字楼的REIT。 10 RICS Research 2016 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 2014年：中信启航专项资产管理计划及中信 苏宁云创私募投资基金 2014年4月 ， 中信证券发起了“中信启航专项资产管理计划“ ， 期限为3-5年，以私募信托进行募集，其后在深交所综合协 议交易平台上市。 该产品的基础资产为北京中信证券大厦 及深圳中信证券大厦两栋写字楼，以它们物业租金收入作 为回报，这也是我国首只权益类REIT产品。 但是，由于标准 REITs的各种政策障碍尚未得到解

22、决，该产品与海外标准 REITs仍存在差异（如流动性等）。 2014年10月，中信证券联合苏宁云商又推出了“中信苏宁 云创私募投资基金“ ，其中A 类证券规模约为 20.85 亿元， 期限为18年，每3年开放申购/回售；B类证券规模约为23.1 亿元，期限为3+1年。 募集方式为私募在深交所综合协议 交易平台上市。 其基础资产为苏宁11家门店，但又并非直 接持有苏宁云商的门店物业等资产 ，而是通过私募基金持 有这些物业后，把私募资金的份额作为基础资产来设立资 产支持证券。 因此它实际上是借鉴了台湾不动产资产信托 REAT（Real Estate Asset Trust）的产品模式，通过“自卖自

23、 买”的方式，实现投资基金基础资产与苏宁云商的固有财 产分离， 并不是传统权益类REIT。 2015年：鹏华前海万科REITs封闭式混合型 发起式证券投资基金 2015年6月，万科与鹏华基金公司推出了“鹏华前海万科 REITs封闭式混合型证券投资基金”，存续期为10年，募集 方式为公募，发行地点在内地。 其基础资产为万科前海企 业公馆写字楼的租金收益权，而不是前海企业公馆项目本 身，可算是中国首只公募REIT。 但是，区别于标准REITs直 接投资于房地产的资产证券化产品的模式，“鹏华前海万 科REITs封闭式混合型证券投资基金”50%的基金资产收购 目标公司股权，其余50%基金资产投资于上市

24、公司股票、 债券和货币市场工具等。 从这个角度来看，鹏华前海万科 REITs并不是标准REIT。 毋庸置疑， 它已经是目前中国最接 近标准REITs的证券产品。 rics.org/research 11 RICS Research 2016 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 2.0 中国未能发行标准REITs的五大困境 根据国际成熟市场的运行经验来看，标准意义上的REITs 主要是指通过物业或者抵押贷款，直接投资于房地产的 资产证券化产品；并且一般以公募形式在主要交易市场发 行，具有高度流动性；基金大部分收入将给投资者发放分 红，且一般享受特殊税收优惠，同时投资者还可以享受

25、基 金单位的升值。 按照以上定义，目前在中国发行的准REITs 类产品都已经符合部分或多个标准通用定义，但是完全符 合的还没有， 也就是说中国没有真正意义上的REITs。 我们 认为造成目前这个状况主要是由五个方面的困境所造成 的： 2.1 REITs在中国的法律主体地 位不清 按照海外两种主流的REITs发起方式来看都与现行法律产 生一定矛盾。 如果以目前公司法规定的股份有限公司 或有限责任公司的形式来设立和发行REITs，就会与 公司 法规定的公司对外投资不得超过净资产的50%形成冲 突，对于主要以收购新的房地产项目而实现增长的房地产 企业来说是一个很大障碍；二是，面临着公司制下公司管 理

26、与房地产项目管理混杂所容易出现的潜在利益冲突，在 这个结构下发起环节和委托管理环节上将形成双重代理 问题。 而如果以境外成熟的房地产投资信托基金管理公司 形式来发行REITs，同样面临同国内 证券投资基金法中 “基金管理人不得将其固有财产或者他人财产混同于基金 财产从事证券投资”等条款相抵触的问题。 最终则需要经 人大法工委程序提交修改 证券投资基金法 中的相关条 款才能真正得以实现。 所以就当前而言在中国大陆地区还缺少一个针对REITs产 品的专项法规，因而无法明确和管控REITs产品下的资产 结构、 资产运用、 收入来源、 利润分配和税收政策等。 而 REITs在成熟市场的兴起和发展都离不

27、开其对应法律法规 的建立与支持，法律限制了REITs的种种行为，也使其具有 了一定的税收优势以及其他优势从而吸引投资者进入。 目 前我国已经开展的类REITs产品主要依托于信托行业所属 的 信托法 、 信托投资公司管理办法 、 信托投资公司 资金信托业务管理暂行办法等为主的规定来开展业务。 专项立法的缺失不便于REITs产品对公众进行募资并上市 流通，导致房地产市场证券化进程受阻。 2.2 REITs在中国面临无优惠和 双重征税的窘境 在大部分国家，REITs享有作为“收入传递证券”的税收优惠 待遇，即REITs被视为收入传递的工具而免征所得税。 而 按现行税制，我国商业地产的租金收入需缴11

28、%的增值税 和一定比例的房产税（商业地产的房产税率：依照房产余 值计算缴纳的，税率为1.2%；依照房产租金收入计算缴纳 的，税率为12%） ，之后还要交25%的所得税。 粗略估算， 最终实得只有租金的60%70%。 如果把REITs看做是一个流通的证券产品，根据中华人民 共和国个人所得税法 个人拥有债权、 股权而取得的利息、 股息、 红利所得以每次收入额为应纳税所得额，适用比例 税率，税率为百分之二十。 优惠措施上则可以借鉴财政部 国家税务总局证监会关于实施上市公司股息红利差别化 个人所得税政策有关问题的通知财税201285号的规 定位人才物业税收法律 12 RICS Research 201

29、6 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 定，因上市公司分红取得的股息红利所得，需要根据持有 时间不同，确认不同的纳税义务。 持股超过1年的，税负为 5%；持股1个月至1年的，税负为10%；持股1个月以内的，税 负为20%。 换而言之，在公司层面和个人层面依然都有交 税义务而无法因传递减免。 （表2） 对比临近的亚洲最重要的两个REITs市场新加坡和香港。 在 税收优惠方面，新加坡在2015年四月开始重新对REITs收取 印花税，但对个人所得税和消费税的减免持续。 香港虽然 没有直接针对REITs的相关税收优惠， 但是根据香港证券及 期货条例，REITs的利得税和首次发行的印花

30、税可以豁免。 （表3） 中国房地产业相关税率表2 REITs物业 计税基础 税率 房地产税 物业余值 1.2% 租金收入 12.0% 城市建设税及附加租金收入 0.5% 增值税差额征税（销项减进项） 11.0% 所得税利润 25.0% 个人投资者计税基础 税率 所得税(利息、 股息、 红利所得) 持股1个月以内20.0% 持股1个月至1年10.0% 持股超过1年5.0% 来源:盈石集团研究中心/MAS/SFC 来源:盈石集团研究中心根据公开资料整理 新加坡、 香港的REITs市场比较表 3 新加坡香港 最早立法年1999 2003 第一只REIT上市时间2002 CapitaMall Trus

31、t 2005 领展 组织结构法人/信托+合资格的受托人 信托+合资格的受托人 资产要求70%用于投资房地产及相关物业 75%用于投资产生定期租金收入的房地产项目 分红比例90% 90% 最高负债比例45%* 45% 税收优惠 免征个人所得税、 豁免消费税 免征利得税、 豁免首次发行的印花税 持有项目年限部分三年* 至少两年 市场规模(截至201505)约500亿美元/34只 约258亿美元/11只 *根据新加坡金融管理局2015年7月发布的修订文件Code on Collective Investment Schemes， 于2016年1月生效。 主要变更包括最 高负债比例45%、 持有项目年

32、限等。 更多信息请查阅http:/www.mas.gov.sg/news-and-publications/media-releases/2015/mas- responses-to-consultation-feedback-on-strengthening-the-reits-market.aspx。 rics.org/research 13 RICS Research 2016 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 2.3 REITs产品风险和收益平衡 性上的定位处境 统计2004-2014年美国市场MSCI2REIT指数年化回报率是 10.2%，而同期美国股市综合指数的

33、年化上涨幅度为8.5%。 （图2）REITs产品在多数年份和时间中都是跑赢股指的， 并 且由于其产品设计特性是注重分红，所以投资者一般都能 在每年收到3-5%不等的分红来改善自身的现金流。 但值 得注意的是REITs和股市的收益曲线依然呈现了很高的相 关度，并且在收益高于股市的同时波动率也更为剧烈。 在 2008年市场出现极端状况的情况下更是发生过下跌65% 的情况。 所以， 在公开市场交易的权益类REITs风险还是客 观存在的，和其他投资产品相比并不是全面占据优势。 但由于中国金融市场长期来无风险利率偏高，并且部分投 资产品有着刚性兑付和隐形背书的因素，同时众多投资者 对风险认知度不高而过度

34、重视回报率，所以对发展REITs 产品有所制约。 我们可以观察一下目前中国主流投资品种 的收益区间，在高低端都存在着非常多有选择的投资品， 从个人投资者市场的角度来说留给REITs的空间其实并不 大， 在6%-8%这个区间存在一定的低风险空白带。 （表4） 从目前实际发行的类REITs产品收益率范围来看，包括中 信启航优先级收益5.5%-7%、 中信苏宁A类预期收益7%- 8.5%，都偏向债权性质，基本也是落在这个范围内。 但是 作为投资品，REITs应该建立起何种形象，类似股票的权益 还是固定收益类的债券值得进一步探讨。 在目前实际物业 回报率并不高，风险属性还要更大的情况下 ，REITs如

35、何去 吸引投资人将成为一个课题。 美国整体市场指数与MSCI美国REIT指数图 2 指数 年 350 0 300 200 250 150 50 100 200420092005201020062011200720122014200820132015 美国整体市场指数 MSCI美国REIT指数 来源: MCSI 10.2% 8.5% 14 RICS Research 2016 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 中国办公楼历年销售面积与竣工面积 图 3 来源: 国家统计局/各城市统计局/盈石集团研究中心 国内主流投资产品收益率比较表 4 中国投资品种类收益率区间 存款2.25%

36、3.5% 股票长期平均7% 债券3.5%5% 货币基金3%4% 房地产类信托8%10% P2P10%15% 中信启航5.5%7% 中信苏宁A类7%8.5% 来源:盈石集团研究中心根据公开资料整理 2.4 适合发行REITs的国内优质 物业相当少 虽然中国商业地产存量高速增长，然而产权结构明晰、 回 报稳定、 且适合发行REITs的优质物业并不多。 以写字楼为 例，统计局数据表明从2004年到2014年全国共有2.06亿 平方米的办公楼竣工，而已销售面积达到了1.87亿平方米， 是竣工面积的91%。 而在普遍认为自持率较高的一线城 市， 2004年至2013年的平均销售竣工比为：北京79.5%、

37、 上海96.5%、 深圳70.2%、 广州99.7%。 （图3）绝大多数的 物业依然以出售为主，产权不明晰这一点就无法作为REITs 资产包的必要条件。 与此同时，持有经营的开发商比例过低也造成了REITs缺乏 市场基础。 多数的开发商依然以销售为主要盈利收入，对 万平方米 销售/竣工百分比 年 3,500150% 0 2,000 90% 1,000 50% 1,500 70% 500 20042008200520092012200620102013200720112014 2,500 110% 3,000 130% 79.5%96.5%99.7%70.2% 北京广州 上海深圳 67% 97%

38、 70% 92% 103% 108% 79% 办公楼销售面积 办公楼竣工面积 销售/竣工 rics.org/research 15 RICS Research 2016 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 持有物业的信心或动机并不强烈。 自2000年有统计以来， 我国房地产开发企业的房屋出租收入对比商品房销售收 入的占比一直维持在1.5%2.5%之间上下浮动，没有任何 趋势性的变化出现。 另一方面，制约开发商进行业务结构转型很大一部分归咎 于超出正常水平的租售比，而较低的租金回报率无法满足 以租金收入为主的REITs产品的预期收益。 目前哪怕在北 京或者上海这种中国物业市场最

39、发达、 估值相对透明的城 市，租金净回报率也很难超过5%，这种状况下鲜有标的项 目能打造出符合市场预期收益的REITs产品。 2.5 中国在REITs产业链中人才 匮乏 在REITs产业链中涉及的专业领域会包括金融产品设计、 资 产管理配备以及项目运营调整。 目前中国类REITs虽然已经 开始发展，但是实际操作依然局限于少数几个专业的团队 中。 目前而言，在设计前端金融产品时就会面临审批流程 复杂、 资产定性定价困难等因素。 同样作为金融产品和金 融投资工具，REITs需要具备合理资质的投后管理人团队， 而长远来看开放式的REITs未来还需具备再投资和交易所 持项目的需求。 目前市场上具备相关

40、资格和能力的人才也 不多 ， 包括符合资格、 具备多年工作经验的估价师。 皇家特 许测量师学会（RICS）拥有140多年的历史，RICS注册估价 师被认可为国际估价标准的一部分 ，是国际公认的最高专 业业务标准。 作为职业地产人，相信绝大多数都会认同运营以及调整对 项目发展和提高资本回报的重要性，目前中国商业地产已 经走过了大开大合的阶段，期待整体房地产资本高速增长 的可能性已经不高了。 未来行之有效的运营能力和具有可 持续发展眼光的调整布局，将是REITs这种持有型金融产 品获取超额收益的重要途径。 而具备这种能力的人才和团 队也正被各大开发商和机构投资者所拢获。 16 RICS Resea

41、rch 2016 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 6% 其他 9% 金融机构 3.0 中国REITs问卷 调查结果分析 尽管政府近年加强释放推动REITs发展的信号，无论是中 信启航、 中信苏宁 ，还是鹏华前海万科，都由于种种原因 被业内普遍认定是类REITs产品，质疑的声音此起彼伏。 在 这样的背景下 ，盈石集团研究中心联合皇家特许测量师学 会(RICS)启动了历时1个月的 中国房地产投资信托问卷调 查 。 3.1 问卷样本分析 基于231份有效调查问卷，分别按照不同行业、 不同企业性 质、 不同职责、 MRICS和非MRICS这四类，去检验各大类 不同属性的受访者对中

42、国REITs的认知差异。 以上方差分 析结果的P值都远远大于0.05，分别为0.20826、 0.26682 、 0.30808、 0.31202。 （附录：表5-表8）这说明不同属性的 受访者对中国REITs市场的认知差异没有显著意义，微乎其 微的认知差异意味着此次问卷分析可以忽略不同受访者 在不同问题上的选择偏向。 换句话来说，此次问卷调查的受访者对中国REITs的认知较 为接近，甚至在某些问题的看法上达成高度统一。 考虑到 样本层次的丰富性，我们可以认为本次问卷调查结果也基 本代表了业界对中国REITs的主流看法。 2015年中国房地产投资信托问 卷调查 图 4 来源:盈石集团研究中心、

43、 皇家特许测量师学会(RICS) 企业分布 行业分布 8% 其它 42% 地产服务商 30% 开发商 13% 专业服务商 3% 新加坡企业 57% 内资企业 17% 欧美企业 15% 港澳台企业 50 个城市 北京、 上海、 广州、 深圳、 成都、 重 庆、 大连、 郑州、 昆明、 包头等中国 一二三线城市及香港、 新加坡、 伦 敦等。 231 有效问卷 问卷调查+深度访谈 rics.org/research 17 RICS Research 2016 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 1. 请问您目前就职单位是？ 从受访者的行业分布上，调查结果显示样本其中包括了 42%的

44、地产服务商，30%的开发商， 13%的专业服务商（包 括律师、 会计师等） ，9%的金融机构以及6%的其它（大学 和协会成员等）。 2. 请问贵单位的企业性质是？ 从受访者所属的企业性质来看，其中57%为大陆企业， 17%为 欧美企业， 15%属于港澳台企业，3%是新加坡企业，以及8% 属于其它（非企业的受访者）。 内资企业 57% 港澳台企业 15% 欧美企业 17% 受访者的所属企业性质分类图 6 新加坡企业 3% 其它 8% 地产服务机构 42% 专业服务公司 13% 开发商 30% 受访者的所属行业分类图 5 金融机构 9% 其它 6% 来源：2015中国REITs问卷调查/盈石集团研

45、究中心/皇家特许测量师学会 (RICS) 来源：2015中国REITs问卷调查/盈石集团研究中心/皇家特许测量师学会 (RICS) 3.2 受访者背景分析 18 RICS Research 2016 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 3: 请问您在贵单位中的级别是？ 按受访者的职责来分 ， 中级管理层和高级管理层的占比高 达72%，其次为所有者/控股者10%、 专业执行者为9%，一 般执行者及其它为9%。 4: 请问您在RICS会员专业分类是？ 本次调查中 ，RICS会员占比达到51.9%，其中占比最大的是工 料测量与建造，为16%，其次为9.1%的商业地产和8.2%的评

46、估。 中级管理层 38% 非RICS会员 48.1% 工料测量与建造 16.0% 高级管理层 34% 专业执行者 9% 一般执行者 7% 所有者控股者 10% 评估 8.2% 商业地产 9.1% 测绘 0.4% 其它 2.6% 设施管理6.5% 项目管理 6.9% 建筑测量 0.9% 规划与开发 1.3% 受访者的职责分类受访者的RICS专业分类图 7图 8 其它 2% 来源：2015中国REITs问卷调查/盈石集团研究中心/皇家特许测量师学会 (RICS) 来源：2015中国REITs问卷调查/盈石集团研究中心/皇家特许测量师学会 (RICS) rics.org/research 19 RI

47、CS Research 2016 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 3.3 受访者对REITs的认知分析 5.1: 您对REITs的了解程度？ 在本次调查中 ，77.9%的受访者将自己对REITs的认识程度 定位为相对了解及以上， 仍然有20%以上的受访者认为自 己缺乏对REITs的了解，可见REITs相关知识在国内的普及 程度有待提高。 5.2: 您认为中国REITs放开后将对海外 REITs造成压力的大小？ 66.6%认为中国标准REITs将对海外REITs形成压力，反过来 说就是他们认为中国标准REITs相较海外REITs还是存在一 定竞争力。 受访者对REITs的了

48、解程度图 9 百分比 (%) 40% 0 30% 20% 25% 15% 5% 10% 无意见非常不 了解 比较不了解一般比较了解非常了解 35% 来源：2015中国REITs问卷调查/盈石集团研究中心/皇家特许测量师学会(RICS) 受访者认为中国REITs将对海外REITs造成的压力图 10 百分比 (%) 45% 0 30% 20% 25% 15% 5% 10% 无意见压力非 常弱 压力比较弱一般压力比较强压力非常强 35% 40% 来源：2015中国REITs问卷调查/盈石集团研究中心/皇家特许测量师学会(RICS) 20 RICS Research 2016 探索中国房地产投资信托(

49、REITs) ： 机遇与挑战 5.3: 您对中国REITs市场前景的乐观程度？ 约81%的受访者对REITs在中国的市场前景还是相对乐观 的。 5.4: 您认为海外资金对中国REITs的感兴趣 程度？ 86.1%的受访者认为海外投资者或对放开后的中国REITs感 兴趣。 来源：2015中国REITs问卷调查/盈石集团研究中心/皇家特许测量师学会(RICS) 受访者对中国REITs前景的乐观程度图 11 百分比 (%) 45% 0 30% 20% 25% 15% 5% 10% 无意见 非常悲观 比较悲观一般比较乐观非常乐观 35% 40% 受访者认为海外投资者对中国REITs的感兴趣程度图 12

50、 百分比 (%) 45% 0 30% 20% 25% 15% 5% 10% 35% 40% 来源：2015中国REITs问卷调查/盈石集团研究中心/皇家特许测量师学会(RICS) 无意见 比较不感兴趣 非常不感兴趣一般比较感兴趣非常感兴趣 rics.org/research 21 RICS Research 2016 探索中国房地产投资信托(REITs) ： 机遇与挑战 6: 请问您预计中国未来何时将全面放开 REITs业务？ 约54%的受访者认为两年内标准REITs在中国的发展障碍不 会得到扫除。 7: 您认为中国REITs市场放开后的主要投资 者将是？ （多选题） 分别有81.8%以及58