2018年房地产行业投资策略：柳暗花明迈向新格局.pdf

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1、0 2018年投资策略研讨会 柳暗花明，迈向新格局 行业评级：增持 证券研究报告证券研究报告 2017年年11月月21日日 国泰君安房地产行业2018年投资策略 姓名：申思聪（分析师） 邮箱： 电话：0755-23976926 证书编号：S0880515010002 姓名：卜文凯（分析师） 邮箱： 电话：010-59312756 证书编号：S0880115100075 姓名：吕聪（研究助理） 邮箱： 电话：0755-23976713 证书编号：S0880117070107 姓名：赵格格（研究助理） 邮箱： 电话：0755-23976713 证书编号：S0880117110069 国泰君安证券2

2、018年投资策略研讨会 投资要点行业评级:增持 1、趋势趋势山重水山重水复，柳暗花明复，柳暗花明 在行业环境不变的情形下，预计在行业环境不变的情形下，预计2018年行业销售和投资增速下行。年行业销售和投资增速下行。预计2018年三四线销售的增长拉动逐渐乏力，同时销售对 于投资的拉动钝化明显，在资金面大概率继续偏紧和土地市场热度逐渐回落的判断下，行业投资和销售增速下行概率较大 2018年行业超预期的点在于：年行业超预期的点在于：二线城市的市场回暖和政策存在修正空间 1 请参阅附注免责声明 紧抓两条投资主线：紧抓两条投资主线：一是寻找竞争优势边际提升最明显的标的，二是布局可能享受政策红利的标的 短

3、期内调控政策放松概率不大。短期内调控政策放松概率不大。短期内调控政策仍然以“房住不炒”作为总纲领，包括租赁等长效机制将逐步推出。 在三四线增速下滑及开工回补库存的支撑下，我们预计全年投资韧性较强、销售增速下滑。在三四线增速下滑及开工回补库存的支撑下，我们预计全年投资韧性较强、销售增速下滑。预计2018年投资增速4.9%左右 ，新开工面积增速在5%，2017年销售面积预计增长3%附近，土地购置面积保持持续增长。 全国和区域龙头边际优势不断提升，抗周期能力增强，推荐：保利地产、万科A、华侨城A、招商蛇口、荣盛发展、新城控 股、中天金融、金科股份、蓝光发展； 2018年最大的政策驱动来源于加快都市圈

4、融合及加快租赁市场建设：都市圈融合带来的投资机会：首都圈（荣盛发展、华夏 幸福、北京城建、首开股份）；粤港澳大湾区：深圳区域（天健集团、招商蛇口）、广州（保利地产）； 租赁市场的政策推出不断加快，REITs推出有望加速，推荐：世联行、滨江集团、万科A。 2、策略策略品牌输出，政策护航品牌输出，政策护航 关注四项投资机会：关注四项投资机会：一是城镇化所带来的核心二线城市的中长期需求，二是龙头企业超越政策周期的能力，三是租赁市场 和资管业务有望成为新的风口，四是都市圈融合带来区域价值的提升 把握五类投资策略：把握五类投资策略：一是二线龙头的扩张，二是全国龙头的增长，三是租赁和资管的崛起，四是都市圈

5、融合的提速，五是 国企改革的机遇 3、环境环境房住不炒，量调价稳房住不炒，量调价稳 4、标的标的盯紧市场，跟紧政策盯紧市场，跟紧政策 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 全年行情回顾：内房股风生水起，A股波澜不惊 2 请参阅附注免责声明 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 政策持续加压，地产板块估值持续受到压制，与港股行情呈现“冰火两重天“ -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-11 房地产（申万）跑输上证综指跑输

6、香港房地产指数 经历了2017年3月的密集调控之后，各地调控政策陆续升级；十九大再次强调“房住不炒”，抑制投机性需 求，加强租赁市场建设。政策持续加压下，板块整体面临较大的不确定性，A股地产指数连续跑输大盘。 受益于2016年销售量价齐升驱动带来的业绩高增速，内房股于2017年大幅上涨，内房三巨头中国恒大、融 创中国、碧桂园分别录得511%、450%、205%的涨幅（ 2017年初至11月14日收盘价）。 雄安主题雄安主题 驱动行情驱动行情 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 十九大定下未来政策主基调：房住不炒，租购并举 3 请参阅附注免责声明 数据来源：国泰君安证券研究 总书记十九大报告确

7、定了未来房地产发展的政策主基调：要求坚持房子是用来住的、而不是用来 炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。 政策定调 矛盾改变 定调 方式 目的 原矛盾：人民日益增长的物质文 化需要与落后的社会生产之间的 矛盾 新矛盾：人民日益增长的美好生 活需要和不平衡不充分的发展之 间的矛盾 房子是用来住的，不是用来炒的 新矛盾：权利分配不公，矛盾集 中于居有所安 旧矛盾：总体供给不均，矛盾集 中于住有所居 调控主线：抑制投资性需求 多主体供给 多渠道保障 租购并举 村集体、租赁企业、政府、企业 等对于住宅的提供 租赁用房、共有产权住房、保障 房、商品住宅等 加

8、强租赁地位 建立分层住房 保障市场 房地产主要矛 盾也在转变 全体人民住有所居 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 2018年是投资房地产重要时点：基本面拐点将至，估值上行空间较大 4 请参阅附注免责声明 板块在基本面出现拐点时开始超跑大盘。地产周期是政策驱动周期，在政策逐渐发酵、 基本面开始抵达拐点后，对于板块的悲观预期开始触底。 板块今年与A股估值剪刀差持续加大，估值向上修正空间充足。2017年地产板块与A股 估值差异逐渐拉大。目前板块估值向上修正空间充足，随着基本面抵达拐点，预计 2018年起行业将进入业绩驱动的市值扩张周期中。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30

9、% 40% 50% 60% 70% 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 商品房销售面积单月同比房地产累计超跑大盘 新国十条新国十条新国八条新国八条新国五条新国五条 限购放开限购放开 相对于大盘上涨相对于大盘上涨 相对于大盘上涨相对于大盘上涨 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 目录 5 请参阅附注免责声明 03 01 02 04 趋势山重

10、水复，柳岸花明 策略品牌输出，政策护航 环境房住不炒，量调价稳 标的盯紧市场，跟紧政策 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 趋势判断：山重水复，柳暗花明 6 请参阅附注免责声明 数据来源：国泰君安证券研究 柳暗花明柳暗花明 （2018年行业的 趋势和变化） 山重水复疑无路山重水复疑无路 （行业环境不出现变化的情形 下，2018年行业的投资销售增 速下行是大概率事件） 趋势一趋势一：三四线楼市销售回暖已是强弩之末三四线楼市销售回暖已是强弩之末 趋势二趋势二：2018年货币资金大概率偏紧年货币资金大概率偏紧 判断一判断一：二线城市有一定概率对调控政策进行修正二线城市有一定概率对调控政策进行修正

11、1、大部分二线城市仍未摆脱土地财政 2、增加土地供应，平衡供需矛盾 3、一线城市调控常态化，房价标杆效应显著 趋势四趋势四：土地市场热度预计会逐渐下行土地市场热度预计会逐渐下行 趋势三趋势三：销售向投资的传导钝化销售向投资的传导钝化 柳暗花明又一村柳暗花明又一村 （明年下半年房地产市场或将 迎来拐点，投资机会显现） 判断二判断二：市场底部预计在明年下半年形成市场底部预计在明年下半年形成，观望情观望情 绪消退和预期逐渐明朗有望推动二线楼市率先复苏绪消退和预期逐渐明朗有望推动二线楼市率先复苏 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 行业趋势判断一：棚改拉动减弱，三四线高位盘整 7 请参阅附注免责声明

12、 棚改货币化安置实际上是央行向三四线城市定向货 币宽松，造成了短期“需求提前，供应延后”的市 场现象，推动了房价和销量的上涨，在缺乏产业和 人口支撑的情况下，棚改货币化安置的拉动效应将 会逐渐减弱。 棚改货币化安置“透支需求，延缓供应”PSL余额同比增速逐渐放缓 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 央行提供资金 定向支持棚改 政府 居民 政府 PSL（抵押补充 贷款）等资金 棚改货币化安置 发放货币补偿款 居民迁移，让出 土地 政府卖地，偿还 贷款 棚改资金流示意图 数据来源：国泰君安证券研究 货币化安置率边际提升空间有限。2016年达到 48.5%，2017年预计有望达到60%。 PSL期

13、末余额增速持续放缓。2017年10月PSL期末余 额约2.57万亿元，增速持续放缓。而未来三年棚改计 划维持在500万套/年，相对之前有所下降。 三四线城市房地产行业整体缺乏产业和人口的支撑。 棚改货币化安置拉动效应日渐式微 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 行业趋势判断一：棚改拉动减弱，三四线高位盘整 8 请参阅附注免责声明 需求驱动：未来的住房增量主要来自于当地人 口的世代更替和农村人口入城置业的需求，相 对于需求而言，供应更为充分。 价格敏感：当地人均可支配收入水平并不高， 且涨幅较慢，因此整体对于价格的承受能力较 弱，房价过快上涨对于需求的抑制性较强。 三四线楼市特性判断：需求驱动

14、、价格敏感 需求透支，供应延迟。棚改货币化安置的推动 下，三四线城市库存去化速度加快，提前透支 了部分购房需求，销售增速近期显著放缓。 供需错配，高位盘整。产业孱弱、需求不足仍 是未来三四线城市面临的主要困境，在供需错 配的市场环境下，预计房价将高位盘整，“以 时间换取空间”，对销售边际拉动作用减弱。 预计2018年，三四线楼市房价高位盘整 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 备注：三四线城市指全国商品房销售面积扣去一线及核心二线城市 三四线销售面积增速逐渐收窄 三线城市房价在2017年持续增长 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 201120122013201420152016

15、2017 三线城市新房价格当月同比 二线城市新房价格当月同比 一线城市新房价格当月同比 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 -20% 0% 20% 40% 60% 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 三四线销售面积单月同比 三四线销售面积累计同比 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 行业趋势判断二：资金端大概率持续偏紧 9 请参阅附注免责声明

16、 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 房贷增速逐渐下降，房贷利率上升M2增速持续下行，房价大概率保持平稳 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 金融监管趋严，预计银行端将持续收紧 金融监管趋严，针对房贷的金融监管将持续 。十九大中郭树清表示， 目前银行业资金脱实向虚势头得到了初 步遏制，但还需继续加大整治力度。监管部门严查包括消费贷等违规资金流入房贷，防止居民杠杆率过快的 上升，针对于房贷的金融监管将持续 。 房贷增速下降，预计银行端将持续收紧。各大银行连续调高主要城市首套房贷款利率，全国首套房贷款平均 利率9月上升至5%。随着调控影响不断深化，银行端房贷增速持续放缓，7月份以来个人按揭贷款

17、单月同比增 速持续转负。预计银行端对房贷规模和贷款利率将持续处于收紧状态，对2018年销售造成一定压力。 8% 10% 12% 14% 16% 18% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 70个大中城市新建住宅价格指数当月同比 M2同比（右） 0% 2% 4% 6% 8% -50% 0% 50% 100% 2011/02 2011/

18、08 2012/02 2012/08 2013/02 2013/08 2014/02 2014/08 2015/02 2015/08 2016/02 2016/08 2017/02 2017/08 个人按揭贷款累计同比个人按揭贷款单月同比 首套平均房贷利率（右） 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 行业趋势判断三 ：销售向投资传导钝化 10 请参阅附注免责声明 投资增速受到较强支撑，与销售增速背离 投资与销售的关联性逐渐下降。销售款是开发商重要的资金来源，同时也是开发商对于市场景气判断的标准 ；从历史数据来看，房地产销售对房地产投资存在2-3个季度的领先。但近几年投资与销售的滞后性关系变弱

19、；进入2017年以来，销售增速持续下滑，而投资增速下滑较慢，与销售持续背离。 17年投资增速受到了土地购置费增加及开发商开工补库存的支撑。目前一线及核心二线城市的库存不断向下 调整；而由于前几年融资渠道宽松，叠加销售量大增，目前开发商在手现金较多，因此土地市场仍然受到需 求的有力支撑，开发商开工回补库存动力较高。预计2018年投资开工仍然会受到开发商回补库存开工的支撑 。 投资与销售增速出现背离 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 核心城市存销比（月）降至历史低位 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2008-02 2008-08 2009-0

20、2 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 开发投资累计同比销售面积累计同比 滞后期：6个月 滞后期：7个月 背离期 数据来源：易居，国泰君安证券研究 样本城市包括4个一线城市、20个二线城市、11个三线城市 0 5 10 15 20 25 30 10.01 10.05 10.09 11.01 11.05 11.09 12.01 12.05 12.09 13.01

21、13.05 13.09 14.01 14.05 14.09 15.01 15.05 15.09 16.01 16.05 16.09 17.01 17.05 17.09 一线城市二线城市三线城市 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 行业趋势判断四 ：土地市场热度小幅下降 11 请参阅附注免责声明 数据来源：WIND，国泰君安证券研究数据来源：WIND，国泰君安证券研究 土地市场仍然受到较强需求支撑，但溢价率将会持续下降 监管层思路从堵转向疏，土地供给动态调整将成为长效机制重要一环。此轮调控不仅针对了需求，同样从供给 侧开源，4月份住建部与国土资源部要求各地要根据住房库存去化周期，调整住宅用地供

22、应规模、结构和时序 。我们认为类似的动态调控措施将陆续出台。 预计土地供给会持续增加，明年土地购置费将持续增长，溢价率下行。目前核心城市土地库存较低，开发商在 手现金充足，受到开发商冲刺销售规模驱动，土地市场需求仍在。但受到调控对于土地市场的影响，以及土地 供给不断增加，预计土地成交溢价率将会下行。 核心城市住宅用地溢价率下降 40% 113% 61% 97% 154% 54% 31% 1% 48% 29% 1% 17% 0% 50% 100% 150% 200% 北京广州杭州南京合肥成都 2016-102017-10 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40

23、% 2014201520162017 100大中城市供应住宅类用地建面累计同比 住宅土地供给持续增加 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 超预期点：政策修正和二线回暖 12 请参阅附注免责声明 我们预计2018年行业的投资销售增速下行是大概率事件，但政策修正和二线城市市场回暖仍有 可能超出预期 一线城市趋于调控常态化，而二线城市有一定概率对调控政策进行修正。在M2增速下行的背景 下，通过适当加大土地供给，大部分二线城市有能力维持房价的稳定；同时，一线城市调控的常 态化使得一线城市房价涨幅有限，限制了房价的传导效应。部分对于土地财政依赖较高的二线城 市（包括一线周边）有一定概率对调控政策进行修

24、正。 市场底部预计在明年下半年形成，观望情绪消退和预期逐渐明朗有望推动二线楼市率先复苏。 数据来源：WIND，国泰君安证券研究数据来源：WIND，国泰君安证券研究 二线城市住房需求主要依靠新房市场解决土地出让金仍为二线城市重要财政收入来源 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 宿 州 南 宁 南 充 青 岛 重 庆 郑 州 中 山 南 昌 扬 州 常 熟 东 莞 无 锡 杭 州 苏 州 厦 门 北 京 深 圳 2016年二手房交易套数/新房交易套数 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 目录 03 01 02 04 趋势山重水复，柳岸花明 策略品牌输出，政策护航 环境房住不炒，量调价

25、稳 标的盯紧市场，跟紧政策 13 请参阅附注免责声明 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 14 请参阅附注免责声明 投资主线盯紧市场，跟紧政策 投资机会与投资机会与 投资策略投资策略 （把握两条 投资主线） 投资主线一投资主线一：盯紧市场盯紧市场 竞争优势边际提升 品牌输出能力增强 机会之一：城镇化仍然有非常大的空间，是 行业中长期增长的最强力支撑 机会之二：龙头开发商将超越政策周期，市 占率的提升成为行业重要的驱动因素 投资主线二投资主线二：跟紧政策跟紧政策 政策红利仍是行业重要 的催化剂 机会之三：租赁市场和资管业务成为新风口 机会之四：都市圈融合带来区域价值的提升 投资策略之二 龙头起

26、舞，强者恒强 投资策略之一 二线崛起，互争雄长 投资策略之四 环京风动，湾区崛起 投资策略之三 天时地利，抢滩租赁 投资策略之五 资源整合，国改风幡 数据来源：国泰君安证券研究 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 15 请参阅附注免责声明 行业机会之一：城镇化仍是行业中长期增长的最强力支撑 城镇化尚未完成，未来十年我国住宅年均仍有十三亿平需求 新增城镇人口刚需：我们预计2026年全国人口约14.5亿人，城镇化率约67%，则城镇总人口相对于2016年增长 22%，十年内合计需释放54亿平米刚性需求，年均释放5.4亿平米。 改善型需求：目前我国城镇人均居住面积约36.6平，低于发达国家（美国70

27、平米，日本42平米）。预计2026年 城镇人均居住面积约43平，则十年内合计需释放45亿平米改善型需求，年均释放4.5亿平米。 拆迁更新需求：目前我国存量房结构中仍有相当一部分源自于房改前所建造，预计每年维持500万套棚改速度， 户均套面积70平米，则未来十年年均释放3.5亿平米。 城镇化率 新增城镇人口 （万人） 刚需住宅刚需住宅面积面积 （亿平）亿平） 城镇人均住房 面积（平米） 改善改善型住宅面积型住宅面积 （亿平）（亿平） 棚改需求棚改需求 （亿平）（亿平） 合计 201758%1,867 5.5337.44.603.513.63 201859%1,886 5.6338.14.743.

28、513.88 201960%1,906 5.7438.84.893.514.13 202061%1,926 5.8439.55.043.514.38 202162%1,893 5.7840.25.193.514.47 202263%1,857 5.7240.93.813.513.03 202364%1,674 5.1941.43.913.512.60 202465%1,630 5.0941.94.013.512.60 202566%1,583 4.9842.44.113.512.59 202667%1,534 4.8642.94.203.512.57 合计合计54.4 44.5 35.0 13

29、3.87 表表：未来十年中国住宅需求年均仍有：未来十年中国住宅需求年均仍有13亿平需求亿平需求 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 注：由于我国城镇化率统计是按照户籍人口统计，未统计常住人口，因此城镇化率存在统计口径上的低估，我们按照户籍人口/常住人口比例对计算结果做了一定调整 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 16 请参阅附注免责声明 数据来源：公司公告、WIND，国泰君安证券研究 注：碧桂园为招拍挂口径 龙头开发商近年拿地速度迅猛 行业机会之二：龙头开发商有望超越小周期，竞争优势边际提升显著 优势集中的开发商抗周期能力不断增强 龙头开发商竞争优势边际提升显著，强者恒强。龙头企业获取资

30、源的渠道较为丰富，具备较强的获取资源能力 ，也可以获得利润率更高的项目；标准化的流程和全国化复制有助于加快公司的存货周转；由于资本实力雄厚 ，受到融资收紧的影响较小，依然能够保持较强的融资能力，综合融资成本更低。 凭借强劲的综合实力，龙头逆周期拿地，丰富的资源提高抗周期能力。2016年销售量价齐升，龙头开发商普遍 获得了充沛的现金回流，并在2017年逆周期大规模补充土地储备。丰富的城市布局和优秀的品牌实力使得龙头 销售受到调控周期的影响较小。 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 注：销售面积，单位万平 龙头市占率持续上升，抗周期性增强 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000

31、 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2013201420152016 2017前9月 万科恒大碧桂园前10企业市占率 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20132014201520162016H2017H 万平 万科保利碧桂园 融创恒大中海外 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 17 请参阅附注免责声明 数据来源：国泰君安证券研究 行业机会之三：政策红利租赁市场和资管业务成为新风口 长效机制持续推进，长租公寓蓝海启航 租购并举是中长期构建住房市场的核心方向。 在核 心城市房价高、购房压力较大的背景下，

32、通过租赁 解决住房问题是保障居住需求的重要手段，租赁行 业政策推出也在持续加快。 由此催生出巨大的长租公寓市场。从供给层面和需 求层面，长租公寓市场都有巨大的发展空间。在资 本助力之下，长租公寓的扩张能力和运营能力都将 得到提升。 REITs立法有望加速，推动租赁机构化 各省市纷纷出台文件支持REITs试点。随着国务院 意见的出台，十余个省份在此基础上出台了加快培 育和发展本省的住房租赁市场的文件，全面支持 REITs试点，为其发展奠定了政策基础。 解决运营商退出渠道问题，REITs的成熟和推出将 极大的推动租赁市场前进，而REITs相关标的也将 从中受益。 0% 15% 30% 45% 0

33、200,000 400,000 600,000 800,000 北京上海浙江福建广东 租赁其他住房租赁廉租住房比例 发达地区租房人口占有重要比例 类REITs发展迅猛、立法有望加速 50 200 350 0 4 8 12 16 2014年2015年2016年2017年 发行数量（左轴）发行规模（亿元，右轴） 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 18 请参阅附注免责声明 数据来源： CEIC ，国泰君安证券研究 行业机会之四：政策红利都市圈融合带来区域价值的提升 城市化逐渐进入尾声，都市圈迎来发展契机 中国城市化速度已经接近换挡临界点城市化放缓期，人口仍

34、持续向大城市聚集 34% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 美国人口超过100万的城市群人口（万） 占总人口比例 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1790 1820 1850 1880 1910 1940 1970 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 201

35、2 2015 美国城市化率中国城市化率 中国高速城市化时期即将结束，城市化速度接近换挡临界点。按照国际经验来说，城镇化率在30%至70%之间 是快速发展阶段。美国在1960年城镇化率达到70%，之后城镇化速度开始放缓。2016年，中国城镇人口占比 接近57%，大中小城市齐头并进、共同快速发展时代即将结束，城市化将进入结构性调整期。 城市群概念升级，都市圈迎来进一步发展契机。十九大报告调整了城镇化战略，由之前强调因地制宜、就地实 现城镇化，到强调以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局，带来了方向性的变化。在城 镇化的后期，将迎来人口进一步向都市圈靠拢的结构性调整。 数据来源：CE

36、IC，国泰君安证券研究 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 19 请参阅附注免责声明 加速扩张的二线区域龙头有望弯道超车 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 注：合肥 武汉 成都由于2016年数据缺失 为2013-2015年平均增长率 二线城市人口仍在持续流入部分二线龙头在加速拿地，推动扩张步伐 投资策略之一：二线崛起，互争雄长 二线城市将成为未来开发商主战场。二线城市体量大，人口持续流入带来了旺盛的需求支撑，房价承受力较 强，是未来开发商的主战场；而其城市布局仍然在随着人口流入而变化，房地产市场具有较强的周期性，因 此拿地具有节奏之说，不同开发商拿地节奏及对市场的判断也给二线区域龙头带来

37、了竞争空间。 第二梯队排位竞争激烈，高成长性二线龙头有望率先弯道加速。在布局、管控、资金等方面有一定优势的二 线区域性龙头仍在加速拿地，加快扩张步伐。目前一线超大型房企地位基本巩固，而行业第二梯队排位尚未 决定，因此区域分布优质、城市布局合理、融资空间较高、激励机制管控模式合理的二线龙头有望率先弯道 加速，带来投资机会。 0% 1% 1% 2% 2% 3% 天津 长沙 厦门 武汉 杭州 成都 合肥 西安 宁波 全国 南京 常住人口最近三年（2014-2016）平均增长率 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 注：荣盛发展为权益拿地面积 0 500 1,000 1,500 2,000 20132

38、014201520162016H2017H 万平 金科股份阳光城 新城控股旭辉控股集团 荣盛发展 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 20 请参阅附注免责声明 龙头将超越小周期，进入业绩结算强周期 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 龙头销售抗周期性不断增强 美国龙头在集中度上升期内持续跑赢标普500 投资策略之二：龙头起舞，强者恒强 随龙头土地储备增强，其抗周期性不断增强。随着龙头 土地储备不断增大，城市布局不断完善，品牌、资金、 管控等方面的实力增强，其销售受到周期波动影响较小 随销售陆续进入结算期，龙头将进入业绩强周期。16 年及17年销售将陆续进入结算期，带来龙头业绩的高 速增长。

39、业绩增厚将提高龙头的抗周期性，从而延续业 绩的高速增长。 随行业集中度上升，强业绩将驱动总市值扩张 销售面积 累计同比 万科保利恒大碧桂园融创全国 2010年 35%31%40%26%11% 2011年 20%-6%55%15%4% 2012年 20%39%27%11%63%2% 2013年 15%18%-4%109%30%17% 2014年 21%0%22%21%37%-8% 2015年 14%14%40%12%-1%7% 2016年 34%31%75%74%126%22% 美国龙头市占率大幅上升阶段，业绩驱动市值扩张 。美国四大住宅建筑商DHI、LEN、PHM、CAA在 2000年至200

40、5年新房市场大幅发展阶段，市占率持 续上升，业绩驱动市值扩张，持续跑赢标普500。 市占率扩张期内，A股龙头强业绩将驱动市值持续扩 张。随着A股龙头抗周期性不断增强，业绩持续增长 ，将驱动市值不断扩张。 数据来源：wind，国泰君安证券研究 -1000% 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 1993 1994 1995 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2005 2006 2007 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2017 DHI超跑S&P500LEN超跑S&P500 PHM超跑S&P500CAA超跑S&P500 国泰君安

41、证券2018年投资策略研讨会 21 请参阅附注免责声明 投资策略之三：天时地利，抢滩租赁 龙头开发商在长租公寓运营方面有天然优势 集中式长租公寓是租赁市场发展的主要方式。集中式 长租公寓利于监管规范、运营成本低，是未来租赁市 场的主要发展方式。 多方竞争的环境下，龙头开发商更显优势。租赁用地 获取、融资渠道不足和成本居高不下是集中式长租公 寓发展必须突破的三个重要障碍。而相比较于其他参 与者来说，龙头开发商在这三方面具有综合的优势， 能够在集中式长租公寓市场上抢占先机。 REITs最先有望从租赁运营端取得突破 各省市纷纷出台文件支持REITs试点，自上而下推进 金融创新，REITs发展有望进入

42、快车道。 通过解决开发商退出渠道问题，REITs的成熟和推出 将极大的推动租赁市场前进。租赁REITs一旦兴起， 将解决开发商退出渠道问题，有助于开发商的现金回 流，从而做大规模，推动租赁机构化。 长租公寓项目品牌归属进展 红璞公寓世联行布局29个城市 泊寓万科开业约 2.4 万间 冠寓龙湖地产布局7个城市 领寓国际旭辉控股集团布局16个城市 数据来源：国泰君安证券研究 表：龙头开发商及房地产服务商已进军长租公寓 美国REITs蓬勃发展 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 0 50 100 150 200 250 1971

43、 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 美国REITs市值规模（百万美元） 美国REITs数量 数据来源：NAREIT，国泰君安证券研究 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 22 请参阅附注免责声明 投资策略之四：十城联动，湾区崛起 大湾区资源活力皆备，有望成为世界级湾区 粤港澳大湾区正在打造仅次于美国硅谷的高科技 产业引领区，同时湾区中的金融业竞争力不断提 升。湾区内资金、物流、科技及人才等不断流动 ，珠海、中山等地区在湾区经济的带动之下，发 展潜力将大大提升。 粤港澳大湾区的经

44、济基础高于其他核心城市群。 通过国内三大城市群的对比，从经济活力和人口 密度来看，粤港澳大湾区对于人口的吸引力高于 其他城市群，经济活力更强。 数据来源：WIND,国泰君安证券研究 粤港澳长三角京津冀 人口密度 （人/平方公里） 1189 709 505 人均GDP（万元）13.97 9.80 6.78 土地产值 （亿元/平方公里） 1.66 0.69 0.34 人口(万人）66591500011000 面积（万平方公里）5.621.1721.8 GDP（万亿） 9.314.77.46 数据来源：国泰君安证券研究 七大重点工作 大湾区地位上升，规划即将落地 粤港澳大湾区上升至国家战略，受到中央

45、高度关 注。2016年及2017年粤港澳大湾区分别列入“ 十三五规划”及“2017年政府工作报告”，其地 位已上升至国家战略层面。 相关规划有望近期落地，预计将从七大重点方面 展开工作。当前粤港澳大湾区规划已基本定稿， 准备报国务院审批，争取年底公布。根据建设框 架协议，规划有望从七大合作重点领域取得突破 打造世界一流湾区 基础 设施 互联 互通 进一 步提 升市 场一 体化 水平 打造 国际 科技 创新 中心 构建 协同 发展 现代 产业 体系 共建 宜居 宜业 宜游 优质 生活 圈 培育 国际 合作 新优 势 支持 重大 合作 平台 建设 表：粤港澳大湾区的经济基础高于其他核心城市群 国泰

46、君安证券2018年投资策略研讨会 23 请参阅附注免责声明 投资策略之四：雄安大计，环京风起 京津冀：人口外溢需求提升，功能疏解迫在眉睫 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 京津冀 城市 人口增长率（%) 人口净增长数 (万人） 北京7.65%154.4 天津15.28%207 河北3.17%229.49 合计5.57%590.89 “千年大计”雄安新区。雄安新区是打造京津冀国际 级城市群的重要一级，预计将承担重要的副中心功能。 “首都副中心”通州及北三县规划。首都副中心的 建设将是北京城市未来的重要组成部分，城市副中心将示 范带动非首都功能的疏解。 “政治中心承载”中央政务区规划。中央政务

47、区作为 彰显国家形象的重要窗口，有望提升至更高战略地位。 北京市区设定人口红线，常住人口规模控制在2300万 人以内。京津冀地区的人口增长速度处于较快水平，而 北京市人口逐步接近饱和，因此产业和人口外移是大势 所趋。 随着二胎政策的放开，北京地区的人口压力进一步加 大。首都功能向周围城市疏解迫在眉睫，预计交通设施 、人口规划、产业转移、资源配置等将有实质性进展。 三大规划共振，一体化带来首都区域价值提升 数据来源：北京城市总体规划(2016年-2030年)草案 北京布局将以“一主一副、两轴多点”展开 表：表：20112011年年- -20162016年京津冀地区人口净增年京津冀地区人口净增59

48、1591万万 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 24 请参阅附注免责声明 国资管理的思路由“管资产”向“管资本”转变，紧抓提升效率和集中资源两条主线。目前国资管理的思路由 “管资产”向“管资本”转变，由政府实施资本监管，国资委“当好出资人角色”，将企业经营管理交还市场 ，提升资本运营和配置效率。我们认为国企改革将主要从两条路线出发：通过资源整合是地产国有企业做大做 强的有效途径，通过股权激励或管控分离等提高效率是增强企业活力的有效手段。 地产板块国企改革尚未完成，深圳有望成为潮头兵。从招商局蛇口吸收合并招商地产上市，到保利地产整合中 航地产，房地产板块的国企改革也在提速，进入落地阶段。随着

49、恒大重组深深房推进，深圳国资委旗下拥有众 多房地产上市公司，部分公司业绩增长乏力，进行国资改革有较强的动力和空间，有望率先全面推动改革。 国企改革的两 条路径 提升效率 集中资源 明确政府企业的角色 理顺管理层的利益 管控分离 股权激励 做大做强做优 提高证券化比例资产注入 重组并购 数据来源：国泰君安证券研究 国企改革的两条路线：提升效率和集中资源 投资策略之五：资源整合，国改风幡 国企改革的两条路线：提升效率和集中资源 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 目录 25 请参阅附注免责声明 03 01 02 04 趋势山重水复，柳岸花明 策略品牌输出，政策护航 环境房住不炒，量调价稳 标的盯

50、紧市场，跟紧政策 国泰君安证券2018年投资策略研讨会 26 请参阅附注免责声明 数据来源：国泰君安证券研究 2017年政策基调：房住不炒，租购共举 0% 20% 40% 60% 80% 200920102011201220132014201520162017 购买住房意愿比例房价过高难以接受比例 房价预期上涨比例 调控短期放松概率不大，抑制投资需求仍为主基调 房住不炒为近期调控政策的主基调。住房市场建设的定 调从经济发展中重要的支柱产业变为了加强社会保障体 系建设的重要部分，住房的商品属性被放大，投资品属 性被弱化，“房住不炒”的主基调将会持续。 短期内调控政策放松概率不大。此轮房地产小周期