2018年7月房地产行业房地产制造业化趋势研究：大道至简各有千秋.pdf

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1、请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 22 房地产行业 2018-7-25 大道至简，各有千秋大道至简，各有千秋房地产制造房地产制造 业化趋势研究业化趋势研究 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 从历史谈起：房地产行业的激荡四十年 理解房地产行业当前逻辑需从我国房地产市场改革历程谈起。1978 年改革开放 拉开房改大幕。1987 年深圳举行我国第一次土地拍卖，土地招拍挂开启。1994 年分税制改革开启了土地财政。 到了 1998 年， 福利分房终结， 商品房时代来临。 2004 年的“831 大限”确立了土地的招拍挂制度并沿用至今。 地价-房价螺旋、传统房地产开发模式与房地产

2、制造业化趋势 土地出让制度的产生与土地财政使得地产成为城镇化过程中的支柱产业，带动 房价和地价呈螺旋式上升。在房价长期快速上涨的背景下，传统的开发模式本 质是囤地与金融化，享受房价上涨带来的资产升值收益。在顶层思路转换、政 策强调长效机制以及基本面趋势变化的背景下，房地产业将呈现出制造业化趋 势，成本管控与商业模式比拼将是房企在长期竞争中赢得主动权的关键。 精耕细作，各有千秋：一二线城市地价为成本管控关键 在一二线城市，由于地价、房价相对较高，土地成本成为开发商重要成本因素。 受限价政策影响，部分开发商近年来高价获取的项目无法开盘，导致推盘进度 受到影响。但如果土地获取成本较低，即使以政府限价

3、推盘仍然可以保障项目 利润率，促进项目快速去化。而项目的快速去化有助于公司回款并提升销售增 速、抢占市场。一二线城市低价获取优质土储的主要方式有并购与一二级联动 等。并购方面，融创中国形成了独特模式与口碑。一二级联动方面，中国金茂 形成了高壁垒和护城河。独特的拿地模式保障了一二线城市开发利润率。 低线城市成本管控范式：不断下沉突破土地储备瓶颈 低线城市竞争的关键是建安成本管控。三四线等低线城市销售均价相对较低， 但由于建筑安装成本有一定刚性，其在销售均价中占比相对较高。杰出的建安 成本控制使得房企可以在销售均价相对较低的情况下仍然保证项目盈利空间， 深入竞争对手难以盈利的区域，进而突破土地储备

4、瓶颈。深耕低线城市的碧桂 园通过集中标准化模式覆盖开发全过程，将成本管控融入整体业务链条。公司 2017 年 ROE 为 31.82%，在港股房地产开发板块中排名第二。 分析师分析师 申思聪申思聪 （8621）61118713 执业证书编号：S0490518010003 联系人联系人 吕聪吕聪 （8621）61118713 分析师分析师 刘清海刘清海 （8621）61118713 执业证书编号：S0490518040001 联系人联系人 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） -24% -16% -8% 0% 8% 16% 24% 2017/72017/102018/12

5、018/4 房地产沪深300 资料来源：Wind 相关研究相关研究 基金持仓角度看地产后续行情 2018 年二 季度基金持仓点评2018-7-23 6 月投资微降，销售韧性依旧 201807W3 周度观点2018-7-21 棚改十问一文读懂棚改的现在与未来 2018-7-18 风险提示： 1. 房地产行业政策大幅度调整； 2. 行业基本面出现恶化。 13111 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22 目录 写在前面 . 4 从历史谈起：房地产行业的激荡四十年 . 4 住房制度改革的初步探索与第一次土拍 . 4 改革全面推进、第一次调控与土地财政开启 . 5 商品房时代拉开序幕与行业大发展

6、. 6 “831 大限”与土地招拍挂制度 . 7 地价-房价螺旋与传统房地产商业模式. 7 土改后房价上涨的核心逻辑：房价-地价螺旋上升 . 7 享受房价上涨收益是传统开发模式的核心 . 8 大道至简，回归本源：房地产制造业化趋势 . 11 不惑之年的新变化：顶层思路、政策与基本面趋势 . 11 顶层思路、政策定力与调控新手段 . 11 人口、城镇化等因素使得粗放式增长成为过去 . 13 回归本源：房地产的制造业化趋势 . 15 精耕细作，各有千秋：房地产行业成本管控之辩 . 16 成本管控之土地成本：拿地模式成为关键 . 16 融创中国：并购之王，优质土储布局核心城市 . 16 中国金茂：一

7、二级联动突破土地储备瓶颈 . 18 成本管控之建安成本：细节管理成为关键 . 20 碧桂园：三四线之王，全链条把控建安成本 . 20 图表目录 图 1：改革开放以来我国房地产市场发展回顾 . 4 图 2：1987 年，深圳举行我国第一次土地拍卖 . 5 图 3：2016 年土地出让收入在地方可支配财力中的占比达到 20.24% . 6 图 4：房改后至 2004 年地产投资持续高位 . 7 图 5：房改后至 2004 年商品住宅销售火热 . 7 图 6：土改后房价上涨的旧逻辑：地价和房价螺旋式上升 . 8 图 7：房地产行业一直以来拥有远高于制造业的毛利率 . 8 图 8：房地产行业过去净利率

8、显著高于制造业 . 8 图 9：房价快速上涨使得慢开发模式成为可能 . 9 图 10：重庆过去供地规模较大，房价平稳 . 9 图 11：深圳近年土地成交大幅缩减，房价随需求增长迅速上升 . 9 图 12：房地产行业净债务/归母权益比例一直高于典型制造业行业 . 10 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 22 图 13：我国人口自然增长率低位徘徊，人口增长高峰已过 . 13 图 14：14 岁以下人口比例下滑而 65 岁以上人口比例快速上升 . 13 图 15：城镇化空间犹在，但增速放缓 . 14 图 16：对比美国和日本，我国城镇化率仍有向上空间. 14 图 17：M2 增速趋势性下行，新旧

9、增长模式面临切换 . 14 图 18：开发商对购房者议价能力减弱，行业竞争模式将更多强调成本管控 . 15 图 19：不同模式对应提高 ROE 的不同途径，目前环境下成本管控成为核心. 16 图 20：融创中国土地储备按建面近八成位于一二线城市 . 17 图 21：融创中国货值超 96%位于一二线及环一线城市 . 17 图 22：融创中国乘优势土储之势，业绩不断向上突破. 18 图 23：中国金茂 2018H1 销售额约 718 亿元，已超去年全年 . 19 图 24：碧桂园控制建安突破土储瓶颈，销售业绩不断发力 . 20 图 25：碧桂园成本管控优秀，ROE 领跑同业. 21 表 1：囤地待

10、涨模式代表：上海汤臣一品与世纪汇广场 . 11 表 2：融资收紧、调控深化、规范行业，传统开发模式未来将受到诸多挑战 . 12 表 3：北京土拍改革后，项目利润空间在拿地时即被控制 . 13 表 4：融创中国巧用并购获取低价优质土储资源，助力业绩不断突破 . 17 表 5：中国金茂一级土地开发项目，长沙梅溪湖及南京青龙山项目已彰显模式的高盈利性和可复制性 . 19 表 6：行业重点上市公司估值表 . 21 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 22 写在前面 过去两年对于中国房地产市场注定是不平凡的两年。覆盖各线城市的“四限政策” 、 “房 住不炒” 、长效机制、不断收紧的融资等等构成了行业环

11、境的主基调。房地产行业旧的 商业模式已经越来越不能适应当前的发展环境，房地产业出现制造业化趋势。我们也许 正处在一个行业大变革与大转型的前夜。季节变换，我们没有能力改变自然规律。但如 果足够尊重规律，那么至少可以在深秋做好面对寒冬的准备，在寒冬中准备迎接春天。 这样既不会被冻死，也不会错过播种的最好时机。本文力争淡化短期市场波动，回归本 源，探讨房地产行业的发展趋势与商业模式变革。 从历史谈起：房地产行业的激荡四十年 住房制度改革的初步探索与第一次土拍 房地产行业的盈利模式与我国房地产市场的发展历程息息相关，我们首先回顾过去 40 年房地产行业的发展历史。 图 1：改革开放以来我国房地产市场发

12、展回顾 资料来源：新浪乐居地产 40 年, 长江证券研究所 我国住房市场改革始于我国住房市场改革始于 1978 年年。 1978 年改革开放后， 全国各地成立了住房统建办公室； 三年后的 1981 年，中房集团的成立，孟晓苏任总经理。中房集团的成立意味着中国内 地有了第一家房屋开发公司，也意味着中国内地开始有房地产项目。然而，受制于时代 发展，这一切仍未改变体制内计划时代的本质。 港资港资发展发展商在国内房地产市场早期发展中扮演重要角色。商在国内房地产市场早期发展中扮演重要角色。早在 1980 年，新世界发展便 涉足内地物业开发，在广州投资建设了中国大酒店项目，这是内地首间中外合资酒店。 四年

13、后的 1984 年，香港瑞安集团成立公司发展中国内地业务。一年后的 1985 年，香 港嘉里集团与国家经贸委合作，兴建北京国际贸易中心（北京国贸） 。在中国内地房地 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 22 产尚不发达、经验尚浅的初期，香港发展商的进入为国内房地产市场发展带来了重要的 资金和经验支持，开发的一些项目也成为了地标性建筑。 1987 年年，深圳举行我国第一次土地拍卖深圳举行我国第一次土地拍卖，其后法律明确其后法律明确规规定土地使用权可以依法转让定土地使用权可以依法转让。 1987 年 12 月 1 日，深圳首次举行国土有偿使用权拍卖会。深圳房地产公司以 525 万 元的最高价获得

14、了罗湖区东晓路一块 8,588 平方米土地的使用权， 不到一年时间盖起的 东晓花园 154 套住宅，仅一小时内就被业主排长队购空。1988 年 4 月，第七届全国人 大第一次会议通过修改宪法草案， 将原宪法中禁止土地 “出租” 两字删去， 明确规定 “土 地的使用权可以依照法律的规定转让” 。制度性障碍扫除后，土地市场的招拍挂制度由 此开启。 图 2：1987 年，深圳举行我国第一次土地拍卖 资料来源：搜狐网，长江证券研究所 改革全面推进、第一次调控与土地财政开启 1991 年城镇住房制度改革取得实质进展年城镇住房制度改革取得实质进展。1991 年国务院办公厅下发了关于全面进行 城镇住房制度改

15、革的意见 。这是城镇住房制度改革的一个纲领性文件，标志着城镇住 房制度改革已从探索和试点阶段，进入全面推进和综合配套改革的新阶段。这个政策对 于改变住房的性质起到了重要作用，并将金融引入到了行业发展中来，推动了房地产的 投资。 1992 年市场经济确立年市场经济确立，房地产业迅猛发展房地产业迅猛发展。1992 年，我国确立了社会主义市场经济地 位，房地产行业也随之迅猛发展。由于投机性资金蜂拥进入房地产市场，沿海开放城市 房地产投资猛增，房价暴涨，泡沫严重，其中尤以海南为甚。 房地产市场的过度投机招致了房地产发展史上第一次调控房地产市场的过度投机招致了房地产发展史上第一次调控。1993 年 6

16、月，国务院宣布 终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业。6 月 24 日，党中央、国务院 联合发出关于当前经济情况和加强宏观调控的意见 。随着各项措施的落实，房地产 市场迅速降温，投机性资金受到打击，海南等地出现大量烂尾楼，银行也堆积了大量的 坏账。 1994 年分税制改革开启了土地财政。年分税制改革开启了土地财政。中央重新上收了财政收入权，导致地方政府财政 收支产生了巨大的缺口。与此同时中央将城市土地有偿使用收入、土地增值税、房产税 全部划归地方政府，土地财政就成为了地方政府弥补财政收入不足的重要手段，政府对 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 22 于土地出让的依赖程度逐年上升

17、。同年， 关于深化城镇住房制度改革的决定正式发 布，公积金制度开始全面推进，同时公有住房开始稳步出售。 理解土地财政是理解房地产行业发展逻辑的关键。理解土地财政是理解房地产行业发展逻辑的关键。从事权上看，地方政府担负了城市基 础设施建设、促进地方经济发展等一系列职责，GDP 成为绩效考核导向，土地财政便 逐渐成为了地方政府最重要的资金来源。2016 年，土地出让收入在地方可支配财力中 的占比达到 20.24%。 图 3：2016 年土地出让收入在地方可支配财力中的占比达到 20.24% 地方一般公共地方一般公共 预算预算 77%77% 国有土地使用国有土地使用 权出让权出让 88%88%其他其

18、他 22%22% 政府性基金收政府性基金收 入入 23%23% 资料来源：财政部，长江证券研究所 商品房时代拉开序幕与行业大发展 1998 年是我国住房制度改革的分水岭。年是我国住房制度改革的分水岭。自当年起，我国全面停止住房实物分配，建立 住房分配货币化、住房供给商品化、社会化的住房新体制。在新中国坚持了近半个世纪 的分房制度寿终正寝， 中国正式进入商品房时代。中国正式进入商品房时代。 自此以来， 个人开始成为买房的主体， 中国房地产业走上了发展的快车道，逐渐成长为国民经济的重要支柱产业。 居民住宅货币化、 私有化使得开发端走向市场化。居民住宅货币化、 私有化使得开发端走向市场化。 在过去的

19、福利分房和公房制度安排下， 房地产开发仍是计划经济制度下的分配制度。1998 年的全面房改使得房地产开发销售 走向市场化，居民端的需求与开发商端的供给通过市场机制形成均衡。但是，开发前端 的土地市场仍未完全市场化。 福利分房终结与按揭制度引入刺激需求集中释放福利分房终结与按揭制度引入刺激需求集中释放，行业进入大发展时期行业进入大发展时期。1998 年房改 后，个人住房需从市场上直接购买。而从香港引入的按揭制度使得购房者仅需较低比例 的首付款即可购买住房。顺带一提， “按揭” （Mortgage）一词即是粤语音译而来。这两 大因素使得过去压抑的购房需求在短时间内集中释放，商品房供不应求，行业进入

20、大发 展阶段。 2000 年房企上市解禁年房企上市解禁，开发商迎来资本加持开发商迎来资本加持。在暂停七年后，房地产企业上市重启， 金地集团、天房发展正是借助这一重要时间窗口成功上市，金融街也通过借壳上市成功 登陆资本市场。2001 年，新城地产通过重组江苏五菱后在 B 股借壳上市。资本市场的 开放使得开发商获取了发展中至关重要的资金支持。 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 22 2003 年房地产被明确定位为国民经济支柱产业年房地产被明确定位为国民经济支柱产业。2003 年 8 月，新华社全文播发国务 院关于促进房地产市场持续健康发展的通知 ，即著名的“18 号文” ，房地产被明确定 位为

21、国民经济支柱产业。到目前，房地产在国民经济中的重要地位仍未改变。除 2003 年的“非典”疫情对行业投资、销售情况有所影响外，1998 年至 2004 年行业一直处于 大发展阶段。 图 4：房改后至 2004 年地产投资持续高位 图 5：房改后至 2004 年商品住宅销售火热 资料来源：国家统计局，Wind，长江证券研究所 资料来源：国家统计局，Wind，长江证券研究所 “831 大限”与土地招拍挂制度 2004 年年的的“831”土地”土地大限大限推动了地价上涨。推动了地价上涨。2004 年 3 月，国土资源部、监察部联合 下发关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通

22、知 ， 要求所有六类土地全部实行土地出让制度，即采取公开招标、公开拍卖、公开挂牌的方 式出让土地。 “831 大限”被称为新的“土地改革” ，这场改革深刻改变了开发商的土地 获取开发模式。但是，该政策的施行使得土地市场竞争激烈，土地的价格开始上涨，导 致房价也随之水涨船高。 “831 大限大限”有助于加强土地市场透明度，但仍未使其完全市场化。”有助于加强土地市场透明度，但仍未使其完全市场化。在“831 大限”之 前，各地土地协议出让盛行，这种制度安排下难以避免出现寻租和暗箱操作。土地招拍 挂制度的确立使开发商在获取土地方面公开化、公平化，更重要的是堵住了土地出让过 程中的漏洞。但是，由于土地收

23、储与供应仍受到控制，作为开发业务前端的土地供应市 场仍然没有实现真正意义上的市场化。 地价-房价螺旋与传统房地产商业模式 土改后房价上涨的核心逻辑：房价-地价螺旋上升 土地出让制度的产生使得地产成为城镇化过程中的支柱产业， 带动房价和地价呈螺旋式土地出让制度的产生使得地产成为城镇化过程中的支柱产业， 带动房价和地价呈螺旋式 上升。上升。当土地出让制度出台之后，土地的预期收益首先成为地方政府的预期消费资本金 的来源。40-70 年土地使用权出让的全部收益能够使当届政府快速获取大量资金，从而 进行大规模的基础建设和投资，较快地提升当地的公共服务，并进一步促进城镇化的发 展。成熟完备的基础设施能够吸

24、引、聚集产业与人口，与提升的公共服务一起进一步推 升了房价，从而带动房价和地价的螺旋式上升。房地产成为城镇化过程中的支柱产业， 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 22 就地方政府而言，满足了其建设公共服务所需的资金需求和信用需求。就居民而言，拥 有住房使其实现了财富效应并满足了居住需求。 图 6：土改后房价上涨的旧逻辑：地价和房价螺旋式上升 资料来源：长江证券研究所 享受房价上涨收益是传统开发模式的核心 传统的开发模式本质是囤地与金融化传统的开发模式本质是囤地与金融化，享受房价上涨带来的资产升值收益享受房价上涨带来的资产升值收益。房地产开发 的利润空间主要来自于房价与地价之差。若房价持续大

25、幅上涨，开发商有动力囤地、慢 开发，以时间换空间。待地价与房价大幅上涨时，项目毛利率与净利率较高，抵消了由 于周转速度慢带来的 ROE 降低。这种开发模式实际上是享受房价上涨带来的资产升值 收益，房地产房地产项目项目资产属性与金融属性鲜明资产属性与金融属性鲜明。 一直以来一直以来，房地产行业拥有高于制造业的利润率房地产行业拥有高于制造业的利润率。与家用电器、汽车等典型制造业行业 相比，房地产行业一直享有较高的利润率。从过去十年的数据看，房地产行业整体毛利 率一度接近 40%，远高于家用电器和汽车。净利润率情况类似，房地产行业净利润率一 度超过 15%，近年来也维持在 10%以上的高位，水平显著

26、高于家用电器和汽车行业。 房地产的资产房地产的资产、金融属性使得行业可以拥有高于制造业的利润率金融属性使得行业可以拥有高于制造业的利润率。但目前看这种利润率但目前看这种利润率 差距在缩窄差距在缩窄。 图 7：房地产行业一直以来拥有远高于制造业的毛利率 图 8：房地产行业过去净利率显著高于制造业 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 注：行业分类选取申万一级行业；为消除离群值影响数据计算采用整体法 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 22 慢开发模式的成败慢开发模式的成败取决于房价上涨速度。取决于房价上涨速度。1992 年市场经济改革后，我国国民经济与社

27、会迎来长足发展，全国住宅价格也随着经济发展与居民收入水平的提升而逐年上涨。核 心城市的房价涨幅更为显著。 以中原地产发布的主要城市二手住宅价格指数 （领先指数） 为例，上海市住宅价格指数由 2005 年初的 120 大幅增长至 2018 年 5 月的 605，北京 由 2007 年初的 159 飙升至 2018 年 5 月的 852。房价快速上涨使得慢开发模式成为可 能。尽管不同开发商发展模式各异，但房企或多或少利用了房价快速上涨带来的资产升尽管不同开发商发展模式各异，但房企或多或少利用了房价快速上涨带来的资产升 值收益。值收益。 图 9：房价快速上涨使得慢开发模式成为可能 资料来源：中原地产

28、，Wind，长江证券研究所；数据为中原二手住宅价格指数 供需两方面因素促成了过去二十年房价快速上涨供需两方面因素促成了过去二十年房价快速上涨。人口红利、城镇化、经济发展等早已 被业内公认的需求因素在此不再赘述。供给方面，中期来看土地决定房地产市场供给和 房价。在需求仍然稳定释放的背景下，供给的变动将放大房价的弹性。重庆过去的土地 供应维持高位，房价保持平稳。而深圳土地供应极度稀缺，在需求旺盛的背景下房价自 然不断快速上涨。 图 10：重庆过去供地规模较大，房价平稳 图 11：深圳近年土地成交大幅缩减，房价随需求增长迅速上升 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研

29、究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 22 土地财政一定程度上构成了低供地激励。土地财政一定程度上构成了低供地激励。1994 年分税制改革后，地方政府收入锐减， 但同时又承担了地方基础建设、投资、民生工程等诸多支出事项。土地出让金收入成为 地方政府特别是优势产业不明显的城市的重要收入来源。40-70 年土地使用权出让的全 部收益能够使当届政府快速获取大量资金，从而进行大规模的基础建设和投资，进而达 到 GDP 考核要求。对于土地出让金的依赖使得一些地方政府缺乏大规模供应土地的激 励。 传统开发模式以高杠传统开发模式以高杠杆撬动高规模杆撬动高规模，房企充分享受房企充分享受房价上涨带来的高

30、利润房价上涨带来的高利润。通过大规模 负债快速做大规模是房地产行业通行做法，高杠杆率是房地产行业的典型特点。与家用 电器、 电气设备等典型制造业行业相比， 房地产行业净债务/归属母公司股东的权益比例 一直较高，近年来还出现继续攀升的势头。由于房价长期快速上涨，高杠杆使得房企充 分享受了房价上涨带来的高利润。 图 12：房地产行业净债务/归母权益比例一直高于典型制造业行业 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：行业分类来自申万一级行业；数据来自 Wind 板块财务纵比，计算方法为整体法 囤囤地模式的极致以港资开发商为代表地模式的极致以港资开发商为代表。 通过早期在重点城市的核心区域获取稀缺的土

31、地 资源，待地价、楼价大幅上涨后出售获取高额利润是此模式的常见做法。以上海汤臣一 品为例，汤臣集团收购项目的拿地价估算仅约 4,225 元/平（1994 年首次收购，2005 年收购余下 20%权益） ，而根据房天下的数据，项目首次开盘时均价即达到约 11 万元/ 平，最新价格已超过 20 万元/平。另一代表案例为长和系出售世纪汇广场。2016 年 10 月，长实集团公告称以总价 200 亿元人民币出售位于上海世纪大道的世纪汇广场项目。 长实集团预计该项项目出售可为集团带来约 62.2 亿港元收益。截至 2018 年，该项目仍 在施工中。项目开发的高毛利平衡了慢开发模式下周转速度的降低，充分体

32、现了“以时 间换空间”的核心逻辑。 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 22 表 1：囤地待涨模式代表：上海汤臣一品与世纪汇广场 项目项目 汤臣一品汤臣一品 世纪汇广场世纪汇广场 开发商 汤臣集团（0258.HK） 长实集团（1113.HK） 项目位置 上海陆家嘴商圈 上海陆家嘴商圈 拿地时间 1994年 2004年 拿地成本 约4,225元/平 约12,000元/平 总楼面面积 14.2万平 写字楼13万平，商场14万平 开盘时间 2005年 - 开盘价格 11万元/平 - 售价 目前20万元/平起 2016年以总价200亿元出售 收益 - 约62.2亿港元 资料来源：公司公告，房天下，

33、上海证券报，长江证券研究所 慢开发模式未来将受到诸多挑战慢开发模式未来将受到诸多挑战。从房地产开发资金来源上，由于公司债、银行贷款、 信托贷款以及各类非标融资都在大幅收紧，房地产开发对于项目销售回款的需求在增 大。 另一方面， 囤地待涨的开发模式需要地价、 楼价快速上涨来对冲低周转速度的影响， 而政府对于开发商囤地的默许和纵容也是关键因素。而政府对于开发商囤地的默许和纵容也是关键因素。在“房住不炒、分类调控”和长效 机制逐步建立的大背景下，核心城市房价与地价难以再现过去十几年的快速大幅上涨。 同时，政府层面也多次强调规范行业行为。若地价与预期房价之间差距较为稳定，慢开 发模式可能受到较大挑战。

34、 大道至简，回归本源：房地产制造业化趋势 不惑之年的新变化：顶层思路、政策与基本面趋势 顶层思路、政策定力与调控新手段 房住不炒、长效机制成为指导行业发展的新思路。房住不炒、长效机制成为指导行业发展的新思路。房地产市场经历了自改革开放以来 40 年的发展，出现了一些新变化与新特点。2016 年末的中央经济会议上提出“房子是 用来住的，不是用来炒的” ，此后建立房地产市场长效机制成为行业政策的焦点。在新 的思路指引下，房地产行业料将进入平稳、健康发展期，过去的大幅度方向性波动难以 再现。 调控政策持续深化调控政策持续深化，政策定力与连贯性强政策定力与连贯性强。自 2016 年 9 月 30 日北

35、京重启调控后，近 两年来从中央到各线城市政府均不断出台行业调控政策， 中央层面也多次强调坚持房地 产调控目标不动摇、力度不放松。政府部门也从规范行业入手解决行业发展中存在的问 题。2018 年 6 月，住建部等七部委决定于 2018 年 7 月初至 12 月底，在北京、上海等 30 个城市先行开展治理房地产市场乱象专项行动，打击重点包括投机炒房、房地产“黑 中介” 、违法违规房地产开发企业和虚假房地产广告等四个方面。顶层的政策定力与连 贯性是当前行业的鲜明特点。 融资渠道收紧融资渠道收紧，去杠杆进行时去杠杆进行时。2016 年 10 月，上交所与深交所规定房地产企业的公司 债券募集资金不得用于

36、购置土地。2017 年 4 月，银监会发文要求严禁资金违规流入房 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 22 地产市场，严厉打击首付贷等行为，切实抑制热点城市房地产泡沫。2018 年 6 月，发 改委联合财政部发出通知，要求引导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境 外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内 外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。诸多的融资相关政策 直指去杠杆。 过去行业的超高杠杆撬动规模的发展模式正在面临融资渠道收紧方面的调 整。 表 2：融资收紧、调控深化、规范行业，传统开发模式未来将受到诸多挑战 时间时间 城

37、市城市/部门部门 政策概述政策概述 2016/09 北京 购买首套普通自住房的首付款比例不低于35%，对拥有1套住房的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个 人住房贷款购买普通自住房的，无论有无贷款记录，首付款比例均不低于50%；购买非普通自住房的，首付款 比例不低于70% 2016/10 广州 严格执行既有的住房限购政策，严格执行现有差别化住房信贷政策，继续暂停发放家庭购买第三套及以上住房 贷款 2016/10 深圳 本市户籍居民家庭继续执行限购2套住房的政策；本市户籍成年单身人士（含离异）在本市限购1套住房；能提 供自购房之日起计算的前5年及以上在本市连续缴纳个人所得税或社会保险证明的非

38、本市户籍居民家庭，限购1 套住房 2016/10 上交所/深 交所 上海/深圳证券交易所将对房地产、产能过剩行业公司债券发行审核试行分类监管，房地产企业的公司债券募集房地产企业的公司债券募集 资金不得用于购置土地资金不得用于购置土地 2016/12 中共中央 房子是用来住的，不是用来炒的；加快建立房地产市场长房子是用来住的，不是用来炒的；加快建立房地产市场长效机制效机制 2017/01 深圳 首次预售项目不得明显高于周边房价；分期开发项目不得高于前期价格 2017/02 央行 加强对房地产泡沫风险领域的风险监测分析，并首次强调要严格限制信贷流向投资投机性购房严格限制信贷流向投资投机性购房 20

39、17/04 银监会 严禁资金违规流入房地产市场，严厉打击严禁资金违规流入房地产市场，严厉打击首付贷首付贷等行为，切实抑制热点城市房地产泡沫等行为，切实抑制热点城市房地产泡沫 2017/11 住 建 部 等 三部委 进一步落实地方调控主体责任，坚持分类调控、因城因地施策，坚持调控目标不动摇、力度不放松，保持调控 政策的连续性稳定性 2017/12 银监会 首次明确将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务的定义；银行应按照实质重于形式原则，将穿透原则 落实在监管要求中；要求在银信通道业务中，银行应还原业务实质，不得利用信托通道规避监管要求或实现资 产虚假出表 2018/01 银监会 2018年将

40、重点整治表内外资金直接或变相为房地产企业支付土地购置费用提供各类表内外融资、向“四证”不 全、资本金未足额到位的商业性房地产开发项目提供融资 2018/05 住建部 重申坚持房地产调控目标不动摇、力度不放松重申坚持房地产调控目标不动摇、力度不放松，对房地产调控明确提出了六大要求 2018/06 发改委、财 政部 引导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限限 制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺 2018/06 住 建 部 等 七部委 于2

41、018年7月初至12月底，在北京、上海等30个城市先行开展治理房地产市场乱象专项行动，打击重点包括投投 机炒房、房地产“黑中介” 、违法违规房地产开发企业和虚假房地产广告机炒房、房地产“黑中介” 、违法违规房地产开发企业和虚假房地产广告等四个方面 资料来源：政府网站，长江证券研究所 限价与土拍政策直接压制囤地模式盈利空间。限价与土拍政策直接压制囤地模式盈利空间。过去的调控政策多为限购、限贷等调整购 房门槛的政策，2017 年以来多地开始施行限价政策，直接对开发商项目售价进行管制， 使得开发商项目售价无法大幅提升。更为重要的是，部分一线城市开始改变土地供应结 构和土拍规则，在供地时即规定项目未来

42、售价，锁定项目利润空间，囤地开发模式受到 极大挑战。根据我们的统计，2016 年 11 月 16 日起，北京在土拍市场试点“限房价、 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 22 竞地价”出让方式。从彼时至 2018 年 5 月 8 日，北京公开市场共成交 97 幅住宅地块， 均为“限房价、竞地价” 、共有产权或自住房地块。深圳也提出未来将以房地产企业为 主体加大人才房、安居型商品房的建设。对于售价端的直接控制使得囤地待涨模式的基 础受到挑战。 表 3：北京土拍改革后，项目利润空间在拿地时即被控制 大兴区庞各庄镇大兴区庞各庄镇PGZ02-21地块地块 翠湖科技园翠湖科技园HD00-0303-6

43、022地块地块 项目位置 大兴区庞各庄镇 海淀区温泉镇 土地面积 7.45万平 7.48万平 规划建筑面积 11.91万平 13.46万平 成交总价 32.75亿元 55亿元 楼面价 2.75万元/平 4.09万平 项目限价 均价不超过42,158元/平， 最高售价 不超过44,266元/平 均价不超过53,000元/平， 最高售价 不超过55,650元/平 竞得人 中海地产 葛洲坝集团 成交时间 2018年2月2日 2018年1月12日 资料来源：政府网站，长江证券研究所 人口、城镇化等因素使得粗放式增长成为过去 人口红利的衰减使得行业粗放式增长模式成为过去人口红利的衰减使得行业粗放式增长模

44、式成为过去。通常来说，20-35 岁的青年人群是 购房主力，需求以刚需为主。经历了数十年的发展后，我国目前人口自然增长率早已降 至 10以下，2017 年为 5.32，而 0-14 岁人口比例近年来逐步下滑，与之相对的是 65 岁以上人口比例持续上升，人口老龄化问题开始隐现。随着上世纪 80 年代前后人口 增长高峰出生的人群逐步完成首次置业， 后期总量上的刚需增长空间有限。 从长期来看， 人口增速的下滑与老龄化将压制行业总量空间，过去行业的粗放式发展模式将成为过 去。 图 13：我国人口自然增长率低位徘徊，人口增长高峰已过 图 14：14 岁以下人口比例下滑而 65 岁以上人口比例快速上升 资

45、料来源：Wind, 统计局，长江证券研究所 资料来源：Wind, 统计局，长江证券研究所 城镇化空间犹在，但增速明显放缓。城镇化空间犹在，但增速明显放缓。城镇化是我国房地产市场发展的中长期关键驱动因 素。截至 2017 年末，我国城镇化率为 58.52%，距离美国的 80.73%（2010 年末数据） 和日本的 91.38%（2015 年末数据）仍有较充足的空间。但是，经历了改革开放后 40 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 22 年的高速发展，目前我国城镇化率提升速度已经明显放缓，2017 年同比提升 2.04%， 百分比较上年增长 1.17 个百分点。随着总量增速的放缓，房地产行业未

46、来料将进入精随着总量增速的放缓，房地产行业未来料将进入精 耕细作、耕细作、集约化集约化增长的新阶段。增长的新阶段。 图 15：城镇化空间犹在，但增速放缓 图 16：对比美国和日本，我国城镇化率仍有向上空间 资料来源：Wind, 统计局，长江证券研究所 资料来源：Wind, 统计局，长江证券研究所 “东亚模式”“东亚模式” 面临变革， 货币供应增长率出现趋势性下行。面临变革， 货币供应增长率出现趋势性下行。 以中国 （包括中国香港等地） 、 日本、韩国等为代表的东亚经济体通过高储蓄率、高货币增长、高政府投资快速实现从 农业国到工业国的现代化进程，这种模式被称为“东亚模式” 。从率先跨过“中等收入

47、 陷阱”的日本、韩国经验来看，增长动能转换、货币供应量增速下滑是长期趋势。2018 年 5 月，我国 M2 增速为 8.3%，增速已连续 14 个月处于个位数。行业发展模式面临变 革。 图 17：M2 增速趋势性下行，新旧增长模式面临切换 资料来源：中国人民银行，Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 22 回归本源：房地产的制造业化趋势 制造业竞争的核心是成本管控与周转制造业竞争的核心是成本管控与周转。由于行业竞争充分、对客户议价能力弱，以及无 法依靠资产大幅增值扩大利润率， 制造业企业长期竞争的核心在于成本管控以及顺畅周 转。同质化产品竞争的核心是成本管控。同质化

48、产品竞争的核心是成本管控。成本管控事无巨细，各类原材料、人力资源、 日常管理、融资财务等诸多环节都需要精细化管理以控制成本开支。周转速度方面，优 秀的产品力与精准的产品定位是顺畅周转的关键； 而优秀的成本管控与产品力根本上来 源于公司多年深耕积累的管理经验与成熟的治理体系。简言之，管理水平的重要性将日 益凸显。 旧逻辑打破旧逻辑打破，新逻辑新逻辑发端。发端。如前所述，从顶层思路、政策变化与基本面趋势上来看，传 统的开发模式受到越来越多的挑战。许多转型滞后、粗放式发展的房地产企业面临经营 困境。中央多次强调“房住不炒” ，住宅应回归居住属性，那么同样的，房地产开发业房地产开发业 务也应回归本源，

49、更多依托精细化管理和公司治理长期发展务也应回归本源，更多依托精细化管理和公司治理长期发展，而非更多利用经济环境、 制度红利等外部因素粗放式发展。房地产行业未来料将进入精耕细作、集约化增长的新 阶段。 成本管控是未来房企长盛不衰的核心。成本管控是未来房企长盛不衰的核心。从行业竞争格局来看，之前论述的外部环境诸多 变化使得开发商对购房者的议价能力在弱化。另一方面，过去依靠房价涨幅而享受资产 增值收益的开发模式面临挑战。 未来房地产行业的发展更多需要依靠公司自身的战略与 管理能力，体现到公司具体经营里即是成本管控模式的选择。成本管控方面，房企的主 要成本构成为土地成本、建筑安装成本以及财务成本。不同成本管控模式之间没有高低 优劣之分，选择适宜公司发展的模式是房企在行业的长期竞争中争取主动权的关键所 在。 图 18：开发商对购房者议价能力减弱，行业竞争模式将更多强调成本管控 资料来源：长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 22 精耕细作，各有千秋：房地产行业成本管控之辩 从从 ROE 影响因素来看，提升盈利能力影响因素来看，提升盈利能力有多种路径有多种路径，包括销售利润率、周转速度以及杠，包括销售利润率、周转速度以及杠 杆水平杆水平。不同路径对应房企的不同战略与模式选择。不同路径对应房企的不同战略与模式选择。 销售净利率是影响销售净利率是影响 ROE 的重要因素，房