2019年度策略_安信证券_穿越周期的迷雾-佰策地产文库.pdf

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1、 1 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 穿 越 周期的 迷雾 2019 年度策略 2018 年 的五 大转变 ：1 ） 基本面 ： 未来行业整体毛利率空间或是持续下降的趋势 ； 低毛利率 的背 景 下，成本管控能力的重要性或进一步 显现。2 ）战略面： 三轮周期中，房地产业务 布局从 重点一 二线 城市转变 为核心 城市圈 的覆盖 ； 业 务经营 范围从 单一的 地产开 发业务 逐步拓 展到物 业、租赁、养老等 多元尝试，未来地产的细分类行业或 将逐步 增加， 且或有 细分龙 头公 司脱颖 而出。3 ）估值面： 当前 地产板块 PE 估 值创 05 年

2、来新 低， 也 是自 05 年来首次 PE 估 值低于 沪深300 指数 PE 估 值水平 ， 结合 我们在中 报/ 三季报 总结中 指出 ， 地产 板块具 备高 增长特 征， 高增长 匹配低 估值凸 显板块 配臵价 值。4 ） 资 金面 ： 房地产行业主流房 企资金 占比具 备较强 集中度 ； 未来 债权融 资的 限制或 有改善 ， 但资 金的便 宜 或 昂贵 却仰仗 房企的 资质 ， 此时 具备低 成本融 资优势 的房企 或有更 多脱颖 而出的 筹码 。5 ）政策 面： 对于明年 行业政 策的判 断，我们认 为地产 调控政 策或持 续松绑 ， 但政 策的松 绑应 该是适 度调整 、 适度

3、纠偏的过 程，博 弈不同 于以往 周期中 的全面 松开； 基于适 度纠偏 的判 断，因 城施策 的导向 或将持 续， 从而使得城市间的轮动效应更为明显 。 全 国销 售面积 增速预 期-8% -5% ： 1 ） 分城市 能级预 测， 在中 性假设 下， 预 测全国 销售面 积增速-5.18% ： 我们认为 ，2019 年的 销售 表现或 为前低 后高，一线城 市在销 售面积 、 销售 金额的 占比或 将提升 ， 三四 线及其他 城市在 销售面 积、 销 售金额 的占 比 或将回 落， 以 城市 能级分 级预测 ， 中性 假设下 ，2019 年全 国销售面 积增速 为-5.18% ；2 ） 需

4、求端视 角预测 ：2019 年 全国销 售面积 增速-8.32% ： 我们从刚性需求、 改善性需 求、投 资/ 投机需 求等做 预测， 测算结 果显示 未来十 年市场 总量 或在 10 亿 平的 区间内 震荡， 对于地产 销量断 崖式下 滑的担 心或可 抛除。 以 19E （ 刚性需 求+ 改 善需求+ 更 新需求）/18E （刚 性需求 + 改善需求+ 更新需求）-1 计 算的增 速作为 住宅销 售在 19 年预期 销售面 积增速 （-8.32% ） ，并结 合住 房销售面 积占比 商品房 销售面 积大概 为 86% 的占 比， 推算 19 年商品 房销 售 面积在 15.74 亿 平， 同

5、比增 速大概为-7.56% 。3 ）成本 拆分法 下地产 投资 增速中性 预期 为-3% ：19 年三四线城 市的施 工比例 仍将占 较大比例 ， 并 依据对 一二线 销售回 暖的判 断， 一 二线的 施工比 例或有 提升 ， 施工 单价增 速或逐 步触底 回暖，施 工相关 的投资 增速或 将逐步 提升； 而土地 购臵费 相关的 投资 在土地 市场逐 步回冷 的趋势 里， 土地购臵 费的增 速或将 大幅回 落， 结合两 者的趋 势， 中性假 设下， 我们判 断 19 年 地产投 资增速 或在-3% 的水平。 穿 越 周 期 的 迷雾 ：1 ） 从超额收益的角度看，我们发现地产板块相对沪深 30

6、0 的 超额收 益（强 弱指 标） 与 销售面 积同比 增速的 趋势一 般是同 向的 ， 在 销售面 积的上 升区间 内，强弱指 标趋势 向上 ， 而在 销售面积 回落区 间内， 强 弱指标 一般趋 势向 下， 且强 弱指标 在趋势 上一般 先于销 售面积 增速触 底回升 或见顶回落，而 11 年末 12 年初至 15 年 初的这 一轮周 期里， 地产板 块强弱 指标则 走出了 穿越周 期的 上升行情 。2 ） 我们简单复盘 了 11 年末 12 年 初至 15 年初的 这一轮 周期中 ，认为 这一轮 周期中 地产板 块相对沪 深 300 表现有 穿越周 期表现 有以下 几点， 其 一 ，更温

7、 和的融 资环境 ： 再融资重启，股 权 融资 占房企到 位资金 比重在 14 年达 到 0.34% ，在 15 年提升 至 1.20% ； 发 债同比 增速达 到历年 来最高 ， 个人 住房贷款 利率也 逐步进 入下行 阶段 ； 其 二 ， 加 杠杆发 展的阶 段 ： 彼时地产行业 具备较 低的资 产负债 率， 短期偿债压力也由 09 年的高点回落， 并较长 时间内 保持低 位调整 ，资金 压力的 环节 为走向 更多城 市 布局的房 企带来 新的发 展契机 ， 行 业在这 一轮周 期中有 着明显 的加杠 杆发展 空间；其三， 地产行业在 该轮周期 中虽然 行业销 售净利 率下行 较为明 显

8、， 但我 们认为 销售净 利率的 下行在 当时属 于一致 预期范 围，依据当时一致预期净利润/ 一致预期 主营收 入计算 的一致 预期销 售净 利率是 低于沪深 300 一致预 期销售净 利率， 但到实 际年报 统计结 果，行 业销售 净利率 虽有下 滑， 但实际 水平高 于一致 预期水 平， 且高于沪深 300 板块销售净利率。 投 资建 议 ： 当前地产行业类 似于 11 年末12 年 初，相 似的小 周期、相 似的土 地购臵 费增速 发力、相 似的融资 环境紧 张、相似的 土地市 场逐步 转冷 、 相 似的政 策底 ； 但不 一样的 是，我们认 为这一 轮政策 的松绑应 该是适 度调整

9、、 适 度纠偏 的过程 ， 博 弈不同 于以往 周期中 的全面 松开 。 基于 适度纠 偏的判 断， 因城施策 的导向 或将持 续， 从而 使得城 市间 的轮动 效应更 为明显；城市轮 动的分 化也将 陆续传 导到微 观企业层面，进而影响企业经营与业 绩等。1 ） 行业在土 地、销 售、 融资集 中度三 重提升 的逻辑 仍适 用，建议关注强融资优势的一线龙头 房企如 万科 A 、招 商蛇口 、保利 地产等 ；2 ） 关注险资 积极 入股 的企业，如华夏幸福、金地集团等以 及增速 相对稳 定且有 高分红 的企 业如荣 盛发展 等；3 ） 成长突出 的企业在 周期轮 动中一 般有较 强的表 现，建

10、议 关注新 城控股、 中南建 设、旭辉 控股（H 股）、融创中 国（H 股 ）等；4 ） 在行业由 增量进 入存量 时代，园 区类企 业的 开发+ 运营模 式具备 业绩水 龙头+ 业绩 安全垫的 双重优 势，这一类 企业可 关注如 张江高 科等；另外 ， 物业 服务类 企业在 未来具 备一定 的发展 空间，可关注南都物业、碧桂园服务 （H 股）、 新城悦 （H 股 ）等 。 风险提示： 政策 因素、 宏观 经济波 动风险 、销售 不达预 期等 Tabl e_Ti t l e 2018 年 12 月 10 日 房地产 Tabl e_B aseI nf o 行 业 深 度分析 证券研究报告 投资评

11、级 同步大市-A 维持 评级 Tabl e_Fi r st S t oc k 首选股票 目标价 评级 000002 万科 A 30.00 买入-A 001979 招商蛇口 25.30 买入-A 600048 保利地产 15.00 买入-A Tabl e_C har t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -5.68 -7.70 11.12 绝对收益 -5.23 -10.63 -9.41 黄守宏 分析师 SAC 执业证书编号：S145051 1020024 021-35082092 张春娥 报告联系人 相关报告 周报：土地成交量价 齐跌、信贷端利 率 松动

12、2018-11-25 周报：可售库存续升、房企融资改善 2018-11-17 周报：一二手成交环 降、土地成交量 跌 价涨 2018-11-10 18 年三季报点评 2018-11-05 周报：中央政治局会 议未提房地产、 政 策趋稳 2018-11-04 -35% -28% -21% -14% -7% 0% 7% 14% 2017-12 2018-04 2018-08 房地产 沪深300 行业深度分析/ 房地产 2 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 内容目录 1. 2018 年的五大转变 . 6 1.1. 基本面的转变：毛利率或下行、成本管控及优化优

13、势凸显 . 6 1.2. 战略面的转变：从重点一二线城市到核心城市圈，从单一布局到多元尝试. 8 1.3. 估值面的转变：低估值、高分红，持股比例及持股集中度提升 14 1.4. 资金面的转变：融资集中度提升、年末房企融资规模有提升 19 1.5. 政策面的转变：政策临拐点、因城施策或将延续、推动城市周期轮动 22 2. 展望 2019 年：行业未来空间或可保持在 10 亿平的范围内波动 29 2.1. 新房销售展望：销售面积回落 5%8% 29 2.1.1. 分城市能级预测：中性假设下，预测全国销售面积增速-5.18%. 29 2.1.2. 需求端视角预测：未来十年在 10-12 亿平的区间

14、内震荡 30 2.2. 地产投资展望：成本拆分法下投资增速预期为-3%. 34 3. 穿越周期迷雾. 37 3.1. 何以穿越周期？ 38 3.1.1. 板块基本面：周期下 行阶段再融资重启、助力行业加杠杆发展 . 38 3.1.2. 板块情绪面：13-14 年，市场一致预期 EPS 提升 . 41 3.2. 穿越周期的地产股 . 42 3.2.1. 第一轮周期（08 年 12 月到 11 年 12 月） ：阳 光城/ 金科股份/ 荣盛 发展 及中 南 建 设 在彼时有较强的表现，且高点到期末的回撤相对较小 42 3.2.2. 第二 轮周 期 （12 年 1 月-14 年 12 月） ： 以地

15、 产开 发/ 园区 地产 为主 ， 华夏 幸福 表现 突出 . 44 3.2.3. 第三 轮周 期 （15 年 1 月至 今） ： 龙头/ 蓝筹房企表现突出， 万科 A 强弱指标期末值 领先 . 46 3.3. 目前周期时点类似 11 年末 12 年初 47 3.3.1. 相似的小周期：小周期延长并逐步进入盘整阶段 47 3.3.2. 相似的估值底：估值均处于彼时新低位臵 . 50 3.3.3. 相似的情绪面：一致预期指标提升 . 51 4. 投资建 议 52 图表目录 图 1 ：销售面积集中度 6 图 2 ：销售金额集中度 6 图 3 ：TOP1-TOP5 销售金额市占 率变动 . 7 图

16、4 ：TOP6-TOP10 销售金额市占率变动 . 7 图 5 ：A 股主流房企销售金额市占率变动 7 图 6 ：港股主流房企销售金额市占率变动 7 图 7 ：毛利率：大市值与小市值 8 图 8 ：净利率：大市值与小市值 8 图 9 ：部分公司销售额年复合增速及市占率变动 9 图 10 ：万科：分布城市数量 . 9 图 11 ：万科：房地产项目数量 9 图 12 ：保利地产：业务分布城市数量 11 图 13 ：保利地产：房地产项目数量11 图 14 ：阳光城业务分布图. 12 行业深度分析/ 房地产 3 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 图 15 ：新

17、城控股：业务分布城市数量 . 13 图 16 ：新城控股：竣工及在建项目数量 13 图 17 ：主流公司业务分布城市数量及相较于 08 年的变动数量 14 图 18 ：申万房地产板块及沪深 300 ：PE_TTM 15 图 19 ：对标申万各一级行业 PE ，截止 18.10.31 ，地产板块 PE 估值在行业排名中为第三低位， 仅次银行、钢铁 15 图 20 ：申万房地产板块及沪深 300 ：PB. 16 图 21 ：对标申万各一级行业 PB 水平，申万地产板 块 PB 水平第五低位 16 图 22 ：申万房地产板块及沪深 300 ：股息率 . 17 图 23 ：对标申万各一级行业股息率，地

18、产板块排列靠前，股息率高 17 图 24 ：申万房地产板块净值变动与股息率中枢移动情况 . 17 图 25 ：地产行业公募基金重仓股持股统计 18 图 26 ：地产行业基金持仓超低配情况 . 18 图 27 ：2018Q3 地产行业基金持股集中度( 亿) . 18 图 28 ：2018Q3 基金地产行业持仓结构 18 图 29 ：A 股主流房企在手资金及提供劳务等收到现金占比 19 图 30 ：A 股主流房企筹资贡献：融资集中度进一步提升 . 19 图 31 ：筹资活动支出较大比重为偿还债务支付的现金. 20 图 32 ：债券融资比例回升. 20 图 33 ：房企到位资金细分占比情况. 20

19、图 34 ：房地产行业债权融资类型及规模：亿元 . 21 图 35 ：房地产行业债券融资利率变动 . 21 图 36 ：14-18 年各个月度发债比较：除却 15 年，往常四季度债权融资规模逐月递减 21 图 37 ：内房海外债：亿元. 22 图 38 ：内房海外债平均发债利率提升 . 22 图 39 ：房地产行业债权融资规模（月） ：亿元 . 22 图 40 ：内房海外债（月） ：亿元 22 图 41 ：地产周期及调控 23 图 42 ：一二三线住宅价格同比变动. 23 图 43 ：一线四城住宅价格走势 23 图 44 ：固定资产投资 24 图 45 ：狭义：住宅库存去化 1.96 个月 2

20、5 图 46 ：高频：可售库存去化周期 25 图 47 ：广义库存未开工占比提升 25 图 48 ：广义口径库存在 18 年大幅增加 . 25 图 49 ：总人口与城镇常住人口（虚线为预测值） 31 图 50 ：常住人口城镇化率与户籍城镇化率（虚线为预测值） 31 图 51 ：户籍人均居住面积城市 31 图 52 ：常住人均居住面积& 调整后常住人均居住面积 31 图 53 ：实际新增面积与理论应增面积变动情况 . 32 图 54 ：1999-2003 年竣工面积与销售面积 32 图 55 ：棚户区改造计划套数与实际套数 32 图 56 ：棚改货币化比例与棚改总面积 . 32 图 57 ：旧住

21、宅存量面积及城镇占比. 33 图 58 ：城镇旧住宅年代占比 . 33 行业深度分析/ 房地产 4 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 图 59 ：商品住房占比 33 图 60 ：城市能级及需求视角测算 33 图 61 ：施工面积及施工单价 . 35 图 62 ：施工单价及施工面积： 增速. 35 图 63 ：100 城土地成交面积滚动 6 个月增速与土地购臵费增速有一定的滞后关系. 36 图 64 ：100 城土地成交价款累计同比与土地购臵费累计同比 36 图 65 ：申万房地产板块及沪深 300: 净值与强弱指标 . 37 图 66 ：申万地产/ 沪

22、深 300 强弱指标与销售面积同比增速 38 图 67 ：地产周期与月涨跌幅 . 38 图 68 ：房企布局城市 13 年底 情况 及相 对 09 年底增减变动 . 39 图 69 ：房企布局城市 13 年底 情况 及相 对 09 年底增减变动 . 39 图 70 ：地产行业股权融资类型及规模 . 40 图 71 ：地产行业股权融资规模占房企到位资金比重 40 图 72 ：发债同比增速 40 图 73 ：地产行业债券融资利率变动. 40 图 74 ：个人住房贷款加权平均利率. 40 图 75 ：利率上浮机构比例在 14 年初开始下降 40 图 76 ：地产行业资产负债率显著低于沪深 300 .

23、 41 图 77 ：地产 行业短期偿债压力低于沪深 300 . 41 图 78 ：地产及沪深 300 指数 ROE 表现均较为稳定. 41 图 79 ：地产在下行阶段业绩释放，增速高于沪深 300 . 41 图 80 ：地产销售毛利率显著高于沪深 300,12-14 年维持在 30% 之上. 41 图 81 ：地产销售净利率高于沪深 300 ，但 12-14 年下行阶段，销售净利率下滑 至 11.82% 41 图 82 ：主营收入一致预期增速 42 图 83 ：净利润一致预期增速 . 42 图 84 ：一致预期销售净利率 . 42 图 85 ：一致预期 EPS_FY1 42 图 86 ：一致预

24、期 EPS_FY2 42 图 87 ：一致预期 EPS_FY3 42 图 88 ：11 年小周期延长盘整 48 图 89 ：18 年小周期延长盘整 48 图 90 ：11 年房价在小周期盘整阶段浮动于 5%-10% 区间内 48 图 91 ：18 年房价在小周期盘整阶段浮动于 5%-10% 区间内 48 图 92 ：11 年各城市能级单月销售面积同比增速 48 图 93 ：11 年各城市能级累计销售面积同比增速 48 图 94 ：18 年各城市能级单月销售面积同比增速 49 图 95 ：18 年各城市能级累计销售面积同比增速 49 图 96 ：到位资金累计增速下滑，周期底部有回暖趋势. 49

25、图 97 ：11 年及 18 年基准利率上浮机构比例持续上升趋势 49 图 98 ：11 年房地产投资增速在盘整后期加速下滑. 50 图 99 ：11 年土地购臵费增速高位回落 50 图 100 ：18 年房地产投资增速 50 图 101 ：18 年土地购臵费增速高位回落 50 图 102 ：房 地产 增加 值 占 GDP 比例及对 GDP 增速贡献率 50 图 103 ：GDP 及其增速 50 行业深度分析/ 房地产 5 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 图 104 ：估值均处于彼时新低位臵 51 图 105 ：一致预期净利润同比增速- 日频 51

26、图 106 ：一 致预 期 EPS-FY1 日频 . 51 图 107 ：一 致预 期 EPS_FY1 51 图 108 ：一 致预 期 EPS_FY2 51 表 1 ：前 20 排名变动 . 6 表 2 ：万科- 公司战略 10 表 3 ：保利地产- 公司战略 11 表 4 ：阳光城- 公司战略 . 12 表 5 ：新城控股- 公司战略 . 13 表 6 ：2018Q3 持仓高度集中 19 表 7 ：部分地区供需比情况 . 25 表 8 ：一线四城政策调控时间表 27 表 9 ：一线四城政策调控时间表- 续表 28 表 10 ：各城市能级销售面积/ 销售金额占全国比例情况 29 表 11 ：

27、按照城市能级预测销售情况 . 30 表 12 ：按照城市能级预测的全国销售情况 30 表 13 ：模拟测算结果-人均 60 平的情况（住宅商品房销售面积） . 34 表 14 ：施工面积预期增速 3.25%7.55% 35 表 15 ：投资增速预测 36 表 16 ：敏感性分析 . 36 表 17 ：排序前 35 的股票 43 表 18 ：两种指标均排列前 35 的股票 44 表 19 ：相对强弱指标筛选的前 35 公司 . 44 表 20 ：符合两种指标均排列前 35 的股票 . 45 表 21 ：相对强弱指标筛选的前 35 公司 . 46 表 22 ：符合两种指标 均排列前列的股票 47

28、行业深度分析/ 房地产 6 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 1. 2018 年 的 五 大转变 1.1. 基 本 面 的转 变： 毛利率或下行、成本管控及优化优 势凸显 销售 集中 度的 持续 ： 从销售（面积& 金额）的集中度趋势来看，行业 整体集中度此前提升较 为缓 慢， 但提 升的 趋势 在长 时间 轴看 较为 明显 。 每年 年初 到 3 月， 是集 中度 提升 较大 的时 间 段， 3 月往往是当年集中度的高峰值， 而后集中度有所 下降 ； 在 4-12 月里维持在一定的平台 内波 动， 并且 这一 平台 会高 于前 一年 的波 动平 台。

29、 17 年是行业整体销售集中度剧烈提升的年 份，从 2016 年 12 月 TOP10 、TOP20 、TOP30 、TOP40 、TOP50 的 14.34% 、18.54% 、 21.23% 、23.26% 、25.23% 分别提升到 24.15% 、30.70% 、35.03% 、37.69% 、39.84%，分 别提升了 9.81pct 、12.16pct 、13.80pct 、14.33pct 、14.61pct ；其中尤以 TOP10 、TOP20 的提升最为显著，而前 20 的排名中，前 10 的地位相对牢固，10-20 的 排位 争夺激烈。 图 1 ： 销 售 面 积 集中 度

30、 图 2 ： 销 售 金 额 集中 度 资料来源： 克而瑞、 安信 证券研 究中心 资料来源： 克而瑞、 安信 证券研 究中心 表 1 ： 前 20 排名变动 2018.09 2018.06 2018.03 2017.12 2017.09 2017.06 2017.03 2016.12 2016.09 2016.06 2016.03 1 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 万科 A 中国恒大 中国恒大 万科 A 万科 A 2 中国恒大 中国恒大 中国恒大 万科 A 万科 A 万科 A 碧桂园 万科地产 万科地产 中国恒大 中国恒大 3 万科 A 万科 A 万科 A 中国恒大 中国恒

31、大 中国恒大 中国恒大 碧桂园 碧桂园 碧桂园 绿地集团 4 融创中国 保利地产 保利地产 融创中国 保利地产 保利地产 绿地集团 绿地集团 绿地集团 绿地集团 碧桂园 5 保利地产 融创中国 融创中国 保利地产 融创中国 绿地集团 保利地产 保利地产 保利地产 保利地产 保利地产 6 绿地控股 绿地控股 中海地产 绿地控股 绿地控股 中海地产 中海地产 中海地产 中海地产 中海地产 中海地产 7 中海地产 中海地产 绿地控股 中海地产 中海地产 融创中国 龙湖地产 融创中国 华夏幸福 华夏幸福 华润臵地 8 新城控股 新城控股 华夏幸福 龙湖地产 龙湖地产 龙湖地产 华夏幸福 华夏幸福 融创

32、中国 融创中国 华夏幸福 9 龙湖集团 龙湖集团 龙湖集团 华夏幸福 金地集团 华夏幸福 融创中国 绿城中国 华润臵地 华润臵地 融创中国 10 华润臵地 华润臵地 中国金茂 华润臵地 华夏幸福 金地集团 鲁能集团 万达集团 万达集团 万达集团 金地集团 11 世茂房地产 华夏幸福 新城控股 绿城中国 华润臵地 华润臵地 金地集团 华润臵地 金地集团 绿城中国 万达集团 12 招商蛇口 绿城中国 世茂地产 金地集团 绿城中国 万达集团 华润臵地 金地集团 绿城中国 金地集团 绿城中国 13 华夏幸福 招商蛇口 华润臵地 新城控股 招商蛇口 绿城中国 招商蛇口 龙湖地产 龙湖地产 龙湖地产 龙湖

33、地产 14 阳光城 世茂房地产 泰禾集团 招商蛇口 万达集团 招商蛇口 泰禾集团 招商蛇口 首开股份 世茂地产 富力地产 15 旭辉集团 中国金茂 招商蛇口 旭辉集团 新城控股 鲁能集团 旭辉集团 新城控股 富力地产 首开股份 招商蛇口 16 金地集团 阳光城 中梁地产 世茂地产 鲁能集团 新城控股 新城控股 世茂地产 世茂地产 招商蛇口 首开股份 17 中南臵地 旭辉集团 绿城中国 泰禾集团 旭辉集团 旭辉集团 绿城中国 首开股份 旭辉集团 旭辉集团 鲁能集团 18 绿城中国 泰禾集团 阳光城 中南臵地 世茂地产 世茂地产 万达集团 旭辉集团 鲁能集团 富力地产 新城控股 19 中国金茂 中

34、南臵地 旭辉集团 阳光城 富力地产 中南臵地 世茂地产 富力地产 招商蛇口 新城控股 世茂地产 20 泰禾集团 正荣集团 富力地产 正荣集团 中南臵地 富力地产 雅居乐 鲁能集团 新城控股 雅居乐 雅居乐 资料来源：克而瑞、安信 证券研 究中心 行业深度分析/ 房地产 7 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 市占率 有分化 ： 伴随行业销售集中度的提升，房企市 占率也在逐步分化 。从每个季度 To p1-TOP10 房企市占率的变动来看，TOP1-TOP5 房企的 市占率提升与逐步稳定追随销售 集 中 度的 趋势 ； 截止 18 年 9 月份 ，TOP1

35、-TOP5 的 市 占率 从高 点回 落并 逐 步企 稳 ； 而 TOP6-TOP10 的房企市占率 波动 滞后 于销售集中度的变动趋势近一个季度 。 如， 一般 每年 的 三月份是销售集中度的高峰值，同时也是 TOP1-TOP5 房企的市占率高峰点；每年 的 12 月 份一般是销售集中度的低谷值，但这时候通常是 TOP6-TOP10 房企市占率的高峰点。 从长 时间轴看，市占率提升趋势伴随着销售集中度的提升趋势， 但每一轮周期 如 13 年到 14 年， 16 年到 17 年，基本 会加快 销售集中度及 TOP 房企市占率 的提升。 从 A/H 部分主流房企市占率的变动来看， 在每一次周期的

36、波动中， 总会有那么几家房企脱颖 而出。 截止 18 年 9 月份，A 股主流房企（万科 A 、保利地产、招商蛇口、新城控股、金地 集团） 市占率分别为 4.89% 、 3.43% 、 1.31% 、 1.82% 、 1.21% ， 分别 较 近几年市占率均值 （ 分 别为 4.06% 、2.53% 、0.85% 、0.68% 、0.91% ） 提升 0.83pct 、0.90pct 、 0.47pct 、1.14pct 、 0.30pct 。从市占率提升变动看，新城控股变现在 A 股中最为突出。H 股主流房企（碧桂园、 恒大 、 融创 中国 、 中海 地产 、 龙湖 地产 、 华润 臵地 ）

37、 市占 率分 别较 均值 提升 3.13pct 、 1.76pct 、 2.14pct 、 -0.01pct 、0.62pct 、0.34pct ，H 股中 碧桂 园、 恒大 、 融创 中国 在这 一轮 周期 中市 占 率提升最为明显，而中海地产市占率相对 以往则有所下降。 图 3 ：TOP1-TOP5 销售金额 市 占 率 变动 图 4 ：TOP6-TOP10 销售金额市占率变动 资料来源： 克而瑞、 安信 证券研 究中心 资料来源： 克而瑞、 安信 证券研 究中心 图 5 ：A 股主流房企 销 售金额 市占率 变动 图 6 ： 港 股 主 流 房企 销售金 额 市占 率变动 资料来源： 克

38、而瑞、 安信 证券研 究中心 资料来源： 克而瑞、 安信 证券研 究中心 行业深度分析/ 房地产 8 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 限价+ 高土地成本挤压行业 利润 率水 平： 将安信地产股票池股票按照18 年 9 月底的市值大小， 分为 500 亿以上、 300-500 亿、 100-300 亿以 及 100 亿以下等四组房企 。 毛利率及净利率上， 不同等级的市值房企均有高位逐步回落的迹象，这与前期高成本的地价、扩规模带来的三费 支出增加都有一定的 关系。不过， 利润率的高位 回落的时间点 对于不同市值 房企水平来看， 有所分化，或在于不同规模

39、的房企对于时间节点及战略布局及拓展的不一致有关。龙头公司 利润率较为贴近行业平均水平，中上市值房企的弹性最大，中下市值房企利润率显著低于行 业整体水平，或表明其经营效率低于行业效率。 从各组利润率的变动趋 势来看，整体大 趋势向下或是未 来可预期的 方向 ，1 ）当前限价政策 持续，定价权并未掌握于开发商手上，在价格天花板被限制的背景下，土地成本越高，其利 润空间被挤压更明显； 2 ） 针对各项目利润空间判断， 16-17 年为土地成本高峰期， 这两年所 获取的项目在 18 年下半年陆续入市，以 1.5-2.5 年的竣工交付时间计算，2020 年左右或是 高成本项目结算的高峰期 ；3 ）我们判

40、断 行 业 整体 毛利 率空 间或 是持 续下 降 的趋 势 ；低毛利 率 的 背 景下 ，成 本管 控能 力的 重要 性或 进一 步显 现。 图 7 ： 毛 利 率 ： 大市 值与小 市值 图 8 ： 净 利 率 ： 大市 值与小 市值 资料来源：wi nd 、安信证券研 究中心 资料来源：wi nd 、 安信证券研 究中心 1.2. 战 略 面 的转 变： 从重点 一二线城市到核心城市圈， 从单一布局到多元尝试 我们根据市场份额的变动及销售年复合增速 情况 （考虑 09 年克而瑞公布数据有限，我们以 13 年 9 月、18 年 9 月作为分析的基础，间隔 5 年） ， 并设定参数 1 ：市

41、占率变动（18 年 9 月市占率-13 年 9 月市 占率 ） 为 1.50% ，参数 2 ：销售金额年复合增速 为 30% 。两个参数将 众多企业划分为四个维度，其中 左上维度 （激进型 ）具备较高的年复合增速，但市占率的提 升较小； 这一类型的房企有了较大的“量变” ，但尚未体现“质变” ，以民企背景居多。 左下 维度 （保 守型 ） 的年复合增速及市占率的提升均不具备突出的特点 ； 这一 类房 企以 国企/ 央企 背景居多 ； 右上维度 （进取型） 具备较高的年复合增速及较大的市占率提升 ；这一类型房企 跨越了“量变”到“质变” ，TOP20 房企中这一类代表以民企为主 ； 右下维度（稳

42、健型） 年 复合增速虽然不突出，但其市占率提升显著 ；目前 TOP20 房企中仅万科 A 进入该领域。 行业深度分析/ 房地产 9 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 图 9 ： 部 分 公 司 销售 额年复 合增速 及市占 率变动 资料来源：wi nd 、克而瑞等、 安信证 券研究 中心 案例 1 ：万科- 行业的领头羊 （稳健型 ， 由 民企到国企 ） ：从万科这几年年报中所披露的战略 展望来看， 在 08 、13 、16 三轮 周期中：1 ） 经营 方面 ：08 年基于行业资金紧张+ 低毛利率的 背景，公司在经营上采取控三费的行动； 公司自 15

43、年起开始强调销售回款、现金流管理 。 前者更偏被动管理模式，后者主动运营较强。 彼时公司业务相对单一 ，在多元化探索上尚无 较大的成就； 13 年 提起公司密切关注新的细分市场机会， 加大了对养老、 产业园等业务的思 考跟探索 ； 而到 17 年， 公司 在 多个 细分领域的探索， 如物流地产 、 物业商业运营均有建树。 2 ） 投资 方面 ： 万科在项目投资上一直秉持审慎态度， 在 13/16 年的 地王 潮中 ， 多次 提到 “不 拿地王”的原则，可见 公司稳健谨慎的投资风格 ； 同时，公司在获取资源渠道上灵活结合行 业整合带来的机会， 通过并购、 合作等多种方式打开资源储备渠道。 13

44、年公司 深化新项目的 合作 开发 ， “小 股操 盘” 轻资 产运 营模 式获 宠。3 ）融资方面： 一直 以来 ，公 司对 于债 务结 构 的控制合理且低位（相对行业水平） ，而在融资渠道上，更是不拘一格寻求创新。 万科在城市布局 上此前一直领先于行业其他企业，并且每年的增量较为稳定，到 13 年末已 完成 60 城的业务布局，15-17 年，当大部分同行在开疆拓土的进入新的城市，万科已在超 60 城城市布局中打下了较多的项目经验（后续每年新进入城市数量稳定） ；其稳健型也依赖 于前期的夯实基础。 图 10 ： 万 科 ： 分 布 城市数 量 图 11 ： 万 科 ： 房 地 产项 目数量

45、资料来源： 克而瑞、 安信 证券研 究中心 资料来源： 克而瑞、 安信 证券研 究中心 行业深度分析/ 房地产 10 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 表 2 ： 万科-公司战略 2008 年 2013 年 2015 年 2016 年 2017 年 经 营 1 ）市场营销方式需要转型 以降低营 销费用； 低毛利 率 背 景 下 ，成 本 管理 更 显重 要，深入开展成本优化 2 ）保持谨慎，灵活把握行 业整合带 来的机 会， 通过 并 购、 合作等 多种方 式获取 资 源 3 ）提高资金使用效率，降 低融资费用 1 ）产品继续坚持主流定位， 优化产品性

46、价比 2 ） 新 项目拓 展坚持审 慎策略 ， “不拿地王” ，新项目中进一 步深化合 作开发 ， 探索 “ 小股 操盘”的轻资产运营模式 3 ）拓展融资渠道，关注融资 创新，加 强海内 外基金 合作， 继续尝试 如住宅 开发基 金、 人 民币跨境贷款 等融资方式 1 ） 加 快销售 回款 ， 强 化库存管理，持续提 升现金流管理 2 ） 严 控投资 风险 ， 坚 持在城市功能和配套 成熟、具有人口支持 力的地区发展项目， 提前布局重点城市 3 ） 尝试包 括资产 证券 化在内的金融工具 1 ）销售上：贯彻 合理定价、 积 极销售的 策略， 加快库 存去化 ， 提升资源 转化和 周转效 率；

47、同 时 积极促进 销售回 款， 力 争全年 销 售回款率不低于 95% 2 ）投资上：坚持 “不囤地、 不 捂盘、 不 拿地王 ” 的原 则， 保 持 稳定、持续、谨慎的投资 节奏 3 ）融资上：进一 步优化融资 结 构、拓宽融资渠道 1 ）坚持有质量的增长， 以 现金流为基础 2 ）在开发业务上保持谨 慎 投资， 根据销 售回款 、 融 资 情况决定 合理的 投资节 奏， 关注并购机会 3 ）探索更多 融资 创新模 式 业 务 坚 持 开 发节 奏 与销 售 节奏 匹配， 产品 类型与 市场需 求 匹配 1 ）密切关注新的细分市场机 会， 加大 对养老、 产业园 等业 务的思考 和探索， 积

48、极探 索和 培育新业务能力 1 ）坚持国 际化战 略， 推进海外业务多元化 2 ） 物 流领域 ： 加 速并 购和战略合作，探索 差异化增值服务 3 ） 物 业领域 ： 主 动通 过并购、睿服务、全 委等模式拓展住宅及 商写市场 1 ） 城市配套 服务商 的战略 定位 ： 积 极关注 城市配套 服务相 关领 域的业务 机会， 通过 并购、 合 作 等方式， 快速获 取新业 务拓展 亟 需的项目 资源和 专业团 队， 充 分 发挥事业合伙人的制度优 势 2 ）以成为“中国 数一数二的 商 业地产平台”为目标 3 ）物流地产持续 坚持“聚焦 大 客户、 聚焦 重点城市 、 主打高 标 库产品”的核

49、心战略 4 ）冰雪度假业务 ：在山地户 外 行业建议 万科标 准， 进 行标准 输 出 5 ）持续在养老、 教育等有潜 力 业务深化探索 1 ）开发业务持续深耕核 心 城市群 2 ）以印力集团为商业开 发 和运营管理平台 3 ）物流仓储持续提升仓 储 业务的规 模和盈 利能力， 探 索冷链业务 4 ）建设特色体育小镇， 发 展冰雪运动培训 5 ）探索“城市、社区以 及 居家三位 一体” 的 养老业 务 模式， 加强基 于全日 制、 社 区、户外的教育业务布局 6 ）大力发展租 赁业务，18 年计划获取 10 万 间以上 租 赁住宅 ， 新开 业 5 万间以 上 7 ）物业服务：开展智慧 物 业云建设，发 展商写物业 2 ）国际化是公司考虑的长期 发展方向之一 激 励 推进“ 简政强 兵”计 划， 减 少 管 理 层级 ， 优化 管 理人 员，强化绩效导向 1 ） 迭代事 业合伙 人制 度 2 ）完善跟投制度 1 ）迭代更新经济 利润奖方案 、 跟投等机制 2 ）鼓励各业务单位自主探 索 事 业合伙人 团队模 式创新 ， 打造 符 合各业务需求的合伙人组 织模 式 深化事业 合伙人 机制， 加 快 落地，通 过“共 识、共 创、 共担、 共享 ” 创造 真实价 值 资料来