2018年房地产行业投资策略：柳暗花明，迈向新格局-20171121-国泰君安-38页-佰策地产文库.pdf

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1、0 2018年投资策略研讨会 柳暗花明，迈向新格局 行业评级 ：增持 证券研究报告 2017年 11月 21日 国泰君安房地产行业 2018年投资 策略 姓名：申思聪（分析师） 邮箱： 电话： 0755-23976926 证书编号： S0880515010002 姓名：卜文凯（分析师） 邮箱： 电话： 010-59312756 证书编号： S0880115100075 姓名 ： 吕聪（研究助理） 邮箱 ： 电话 ： 0755-23976713 证书编号： S0880117070107 姓名 ：赵格格（ 研究助理） 邮箱 ： 电话 ： 0755-23976713 证书 编号 ： S088

2、0117110069 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 投资要点 行业评级 :增持 1、 趋势 山重水 复，柳暗花明 在行业环境不变的情形下，预计 2018年行业销售和投资增速下行。 预计 2018年三四线销售的增长拉动逐渐乏力，同时销售对 于投资的拉动钝化明显，在资金面大概率继续偏紧和土地市场热度逐渐回落的判断下，行业投资和销售增速下行 概率较大 2018年行业超预期的点在于： 二线城市的市场回暖 和 政策存在修正空间 1请参阅附注免责声明 紧抓两条投资主线： 一是寻找竞争优势边际提升最明显的标的，二是布局可能享受政策红利的标的 短期内调控政策放松概率不大。 短期内调控政策仍然以“房住

3、不炒”作为总纲领，包括租赁等长效机制将逐步推出。 在三四线增速下滑及开工回补库存的支撑下，我们预计全年投资韧性较强、销售增速下滑。 预计 2018年 投资 增速 4.9%左右 ，新开工面积增速 在 5%， 2017年 销售面积预计增长 3%附近，土地购置面积保持持续增长。 全国 和区域龙头边际优势不断提升，抗周期能力增强，推荐：保利地产、万科 A、华侨城 A、招商蛇口、荣盛发展、新城控 股、中天金融、金科股份、蓝光 发展； 2018年最大的政策驱动来源于加快都市圈融合及加快租赁市场建设：都市圈融合带来的投资机会：首都圈（荣盛发展、华夏 幸福、北京城建、首开股份）；粤港澳大湾区 ：深圳 区域（天

4、健集团、招商蛇口）、 广州（ 保利地产 ）； 租赁市场 的政策推出不断加快 ， REITs推出 有望加速，推荐：世联行、滨江 集团、万科 A。 2、 策略 品牌输出，政策护航 关注四项投资机会： 一是城镇化所带来的核心二线城市的中长期需求，二是龙头企业超越政策周期的 能力，三是租赁市场 和资管 业务有望成为新 的风口，四是都市圈融合带来区域价值的提升 把握五类投资策略： 一是二线龙头的扩张，二是全国龙头的增长， 三是 租赁和 资 管的崛起，四是都市圈融合的提速，五是 国企改革的机遇 3、 环境 房住不炒，量调价稳 4、 标的 盯紧市场，跟紧政策 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 全年行情

5、 回顾：内房股风生水起， A股波澜不惊 2请参阅附注免责声明 数据来源： WIND， 国泰君 安证券 研究 政策持续加压，地产 板块估值持续受到压制，与 港 股行情呈现“冰火两重天“ -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 房地产（申万） 跑输上证综指 跑输香港房地产指数 经历 了 2017年 3月的密集调控之后 ， 各地 调控政策陆续升级； 十九大再次强调 “ 房住不炒 ” ， 抑制投机性需

6、求 ， 加强租赁市场建设 。 政策 持续加压下 ， 板块整体面临较大的不确定性 ， A股 地产指数 连续跑输 大盘 。 受益于 2016年销售量价齐升驱动带来的业绩高增速 ， 内房股于 2017年大幅 上涨 ， 内房三 巨头中国恒大 、 融 创中国 、 碧 桂园分别录得 511%、 450%、 205%的 涨幅 （ 2017年初至 11月 14日收盘价 ） 。 雄安主题 驱动行情 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 十九大定下未来政策主基调：房住不炒，租购并举 3请参阅附注免责声明 数据来源 ：国泰君 安证券研究 总书记十九大报告确定了未来房地产发展 的 政策主 基调：要求坚持房子是用来住

7、的 、 而不是 用来 炒的定位 ， 加快建立多主体供给 、 多渠道保障 、 租购并举的住房 制度 ， 让全体人民住有所居 。 政策定调 矛盾改变 定调 方式 目的 原矛盾 ： 人民日益增长的物质文 化需要与 落后的社会生产之间 的 矛盾 新矛盾 ： 人民日益增长的美好生 活需要和 不平衡不充分的发展之 间 的矛盾 房子是用来住的 ， 不是用来炒的 新矛盾 ： 权利分配不公 ， 矛盾集 中于居有所安 旧矛盾 ： 总体供给不均 ， 矛盾集 中于住有所居 调控主线 ： 抑制投资性需求 多主体供给 多渠道保障 租购并举 村集体 、 租赁企业 、 政府 、 企业 等对于住宅的提供 租赁用房 、 共有产权

8、住房 、 保障 房 、 商品住宅等 加强租赁地位 建立分层住房 保障市场 房地产主要矛 盾也在转变 全体人民住有所居 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 2018年是投资房地产重要时点：基本面拐点将至，估值上行空间较大 4请参阅附注免责声明 板块 在基本 面出现拐点时开始超 跑 大盘 。 地产周期是政策驱动周期 ， 在政策逐渐发酵 、 基本面开始抵达拐点后 ， 对于板块的悲观预期开始触底 。 板块今年与 A股估值剪刀差持续加大 ， 估值向上修正空间 充足 。 2017年地产板块与 A股 估值差异逐渐拉大 。 目前板块估值向上修正空间充足 ， 随着基本面抵达拐点 ， 预计 2018年起行业将

9、进入业绩驱动的市值扩张周期中 。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2010 -02 2010 -08 2011 -02 2011 -08 2012 -02 2012 -08 2013 -02 2013 -08 2014 -02 2014 -08 2015 -02 2015 -08 2016 -02 2016 -08 2017 -02 2017 -08 商品房销售面积单月同比 房地产累计超跑大盘 新国十条 新国八条 新国五条 限购放开 相对于大盘上涨 相对于大盘上涨 数据来源 ： WIND，国泰君 安证券研究 国泰君安证券 2018年投

10、资策略研讨会 目录 5请参阅附注免责声明 03 01 02 04 趋势 山重水复，柳岸花明 策略 品牌输出， 政策护航 环境 房住不炒，量调价稳 标的 盯紧 市场，跟紧政策 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 趋势判断：山重水复，柳暗花明 6请参阅附注免责声明 数据来源 ：国泰君 安证券研究 柳暗花明 （ 2018 年行业的 趋势和变化 ） 山重水复疑无路 （ 行业环境不出现变化的情形 下 ， 2018 年行业的投资销售增 速下行是大概率事件 ） 趋势一 ： 三四线楼市销售回暖已是强弩之末 趋势二 ： 2018 年货币资金大概率偏紧 判断一 ： 二线城市有一定概率对调控政策进行修正 1 、

11、 大部分二线城市仍未摆脱土地财政 2 、 增加土地供应 ， 平衡供需矛盾 3 、 一线城市调控常态化 ， 房价标杆效应显著 趋势四 ： 土地市场热度预计会逐渐下行 趋势三 ： 销售向投资的传导钝化 柳暗花明又一村 （ 明年下半年房地产市场或将 迎来拐点 ， 投资机会显现 ） 判断二 ： 市场底部预计在明年下半年形成 ， 观望情 绪消退和预期逐渐明朗有望推动二线楼市率先复苏 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 行业趋势判断 一 ： 棚 改拉动减弱 ，三四 线高位 盘整 7请参阅附注免责声明 棚改货币化安置实际上是央行向三四线城市定向货 币宽松 ， 造成了短期 “ 需求提前 ， 供应延后 ”

12、的市 场现象 ， 推动了房价和销量的上涨 ， 在缺乏产业和 人口支撑的情况下 ， 棚改货币化安置的拉动效应将 会逐渐减弱 。 棚改货币化安置“透支需求，延缓供应” PSL余额同比增速逐渐放缓 数据来源 ： WIND， 国泰君安证券研究 央行提供资金 定向支持棚改 政府 居民 政府 P S L （ 抵押补充 贷款 ） 等资金 棚改货币化安置 发放货币补偿款 居民迁移 ， 让出 土地 政府卖地 ， 偿还 贷款 棚改资金流示意图 数据来源 ：国泰君 安证券研究 货币化安置率边际提升空间有限 。 2016年达到 48.5%， 2017年预计有望达到 60%。 PSL期末余额增速持续放缓 。 2017年

13、 10月 PSL期末余 额约 2.57万亿元 ， 增速 持续 放 缓 。 而未来三年棚改计 划维持在 500万套 /年 ， 相对之前 有所 下降 。 三四线城市房地产行业整体缺乏产业和人口的支撑 。 棚改货币化安置拉动效应日渐式微 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 行业趋势判断 一 ： 棚 改拉动减弱 ，三四 线高位 盘整 8请参阅附注免责声明 需求驱动： 未来的住房增量主要来自于当地人 口的世代更替和农村人口入城置业的需求 ， 相 对于需求而言 ， 供应更为充分 。 价格 敏感： 当地人均可支配收入水平并不高 ， 且涨幅较慢 ， 因此整体对于价格的承受能力较 弱 ， 房价过快上涨对于需

14、求的抑制性较强 。 三四线楼市特性判断：需求驱动、价格敏感 需求透支 ， 供应延迟 。 棚改货币化安置的推动 下 ， 三四线城市库存去化速度加快 ， 提前透支 了部分购房需求 ， 销售增速近期显著放缓 。 供需错配 ， 高位盘整 。 产业孱弱 、 需求不足仍 是未来三四线城市面临的主要困境 ， 在供需错 配的市场环境下 ， 预计房价将高位盘整 ， “ 以 时间换取空间 ” ， 对销售边际拉动作用减弱 。 预计 2018年，三四线楼市房价高位盘整 数据来源 ： WIND， 国泰君安证券 研究 备注：三四线城市指全国商品房销售面积扣去一线及核心二线城市 三四线销售面积增速逐渐收窄 三线城市房价在

15、2017年持续增长 - 1 0% 0% 10% 20% 30% 40% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 三线城市新房价格当月同比 二线城市新房价格当月同比 一线城市新房价格当月同比 数据来源 ： WIND， 国泰君安证券 研究 - 2 0% 0% 20% 40% 60% 2013 -04 201 3 -07 201 3 -10 2014 -01 2014 -04 2014 -07 2014 -10 2015 -01 2015 -04 2015 -07 2015 -10 2016 -01 2016 -04 2016 -07 2016 -10 2017 -01

16、 2017 -04 2017 -07 三四线销售面积单月同比 三四线销售面积累计同比 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 行业趋势判断 二：资金端大 概率持续偏紧 9请参阅附注免责声明 数据来源 ： WIND， 国泰君安证券研究 房贷增速逐渐 下降，房贷利率上升M2增速持续下行，房价大概率保持平稳 数据来源 ： WIND， 国泰君安证券研究 金融监管趋严，预计银行端将持续收紧 金融监管趋严 ， 针对房 贷的金融监管将持续 。 十九 大中郭树清表示 ， 目前银行业 资金脱实向虚势头得到了初 步遏制 ， 但还 需继续加大整治力度 。 监管部门严查包括消费贷等违规资金流入房贷 ， 防止 居民杠杆

17、率过快的 上升 ， 针对于房贷的金融监管将持续 。 房 贷 增速下降 ， 预计银行端将持续收紧 。 各 大银行连续调高主要城市首套房贷款利率 ， 全国首套房贷款平均 利率 9月 上升 至 5%。 随着调控影响不断深化 ， 银行端房贷增速持续放缓 ， 7月份以来个人按揭贷款单月同比增 速持续转负 。 预计银行端对房贷规模和贷款利率 将 持续处于收紧状态 ， 对 2018年销售造成一定压力 。 8% 10% 12% 14% 16% 18% - 1 0% - 5 % 0% 5% 10% 15% 2012 -09 2013 -01 2013 -05 2013 -09 2014 -01 2014 -05

18、 2014 -09 2015 -01 2015 -05 2015 -09 2016 -01 2016 -05 2016 -09 201 7 -01 201 7 -05 201 7 -09 70 个大中城市新建住宅价格指数当月同比 M2 同比（右） 0% 2% 4% 6% 8% - 5 0% 0% 50% 100% 2011 /02 201 1 /08 2012 /02 2012 /08 2013 /02 2013 /08 2014 /02 2014 /08 2015 /02 2015 /08 2016 /02 2016 /08 201 7 /02 2017 /08 个人按揭贷款累计同比 个人按

19、揭贷款单月同比 首套平均房贷利率（右） 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 行业趋势判断 三 ： 销售向投资传导钝化 10请参阅附注免责声明 投资增速受到较强支撑，与销售增速背离 投资与销售的关联性逐渐 下降 。 销售款是开发商 重要的资金来源 ， 同时也是开发商对于市场景气判断的标准 ；从历史数据来看 ， 房地产 销售对房地产 投资存在 2-3个季度的 领先 。 但近几年投资与销售的滞后性关系变弱 ；进入 2017年以来 ， 销售增速持续 下滑 ， 而投资增速下滑较慢 ， 与销售持续背离 。 17年 投资增速受到了土地 购置 费增加及开发商开工补 库存的支撑 。 目前一线 及核心二线城市

20、的库存不断向下 调整；而 由于前几年融资 渠道宽松 ， 叠加销售量大增 ， 目前 开发商在手现金 较多 ， 因此土地 市场仍然受到需 求的有力 支撑 ， 开发商开工回补库存动力较高 。 预计 2018年投资开工仍然会受到开发商回补库存开工的支撑 。 投资与销售增速出现背离 数据来源 ： WIND， 国泰君安证券研究 核心城市存销比（月）降至历史低位 - 3 0% - 2 0% - 1 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20 08 - 02 20 08 - 08 20 09 - 02 20 09 - 08 20 10 - 02 20 10 - 08 20 11 - 02

21、 20 11 - 08 20 12 - 02 20 12 - 08 20 13 - 02 20 13 - 08 20 14 - 02 20 14 - 08 20 15 - 02 20 15 - 08 20 16 - 02 20 16 - 08 20 17 - 02 20 17 - 08 开发投资累计同比 销售面积累计同比 滞后期： 6 个月 滞后期： 7 个月 背离期 数据来源 ：易居， 国泰君安证券 研究 样本城市包括 4个一线城市、 20个二线城市、 11个三线 城市 0 5 10 15 20 25 30 10 .0 1 10 .0 5 10 .0 9 11 .0 1 11 .0 5 11

22、 .0 9 12 .0 1 12.0 5 12 .0 9 13 .0 1 13 .0 5 13.0 9 14 .0 1 14 .0 5 14 .0 9 15 .0 1 15 .0 5 15 .0 9 16 .0 1 16 .0 5 16 .0 9 17 .0 1 17.0 5 17 .0 9 一线城市 二线城市 三线城市 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 行业趋势判断 四 ：土地 市场热度小幅下降 11请参阅附注免责声明 数据来源 ： WIND， 国泰君安证券研究 数据来源 ： WIND， 国泰君安证券研究 土地市场仍然受到较强 需求支撑， 但溢 价率将会持续 下降 监管层思路从堵转向疏

23、 ， 土地供给动态调整将成为长效机制重要一 环 。 此 轮调控不仅针对了需求 ， 同样从供给 侧开源 ， 4月份住建部与 国土资源部要求各地要 根据住房库存去化周期 ， 调整住宅用 地供应规模 、 结构和时序 。 我们认为类似的动态调控措施将陆续出台 。 预计土地供给会 持续增加 ， 明年土地购置 费将持续 增长 ， 溢价率下行 。 目前核心城市土地库存较低 ， 开发商在 手现金充足 ， 受到开发商冲刺销售规模驱动 ， 土地市场需求仍在 。 但受到调控对于土地市场的影响 ， 以及土地 供给不断增加 ， 预计土地成交溢价率将会下行 。 核心城市 住宅用地 溢价率下降 40% 113% 61% 9

24、7% 154% 54% 31% 1% 48% 29% 1% 17% 0% 50% 100% 150% 200% 北京 广州 杭州 南京 合肥 成都 2016 - 10 2017 - 10 - 4 0% - 3 0% - 2 0% - 1 0% 0% 10% 20% 30% 40% 2014 2015 2016 2017 100 大中城市供应住宅类用地建面累计同比 住宅土地供给持续增加 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 超预期点： 政策修正和 二线 回暖 12请参阅附注免责声明 我们预计 2018年行业的投资销售增速下行是大概率事件 ， 但政策修正和二线城市市场回暖仍有 可能超出预期 一线

25、城市趋于调控常态化 ， 而二线 城市有一定 概率对调控政策进行修正 。 在 M2增速下行的背景 下 ， 通过适当加大土地供给 ， 大部分 二线 城市有能力维持房价 的稳定 ；同时 ， 一线 城市调控的常 态化使得一线城市房价涨幅有限 ， 限制了房价的传导 效应 。 部分对于土地财政依赖较高的二线城 市 （ 包括一线周边 ） 有 一定概率对调控政策进行 修正 。 市场 底部预计在明年下半年形成 ， 观望情绪消退和预期逐渐明朗有望推动二线楼市率先 复苏 。 数据来源 ： WIND， 国泰君安证券研究 数据来源 ： WIND， 国泰君安证券研究 二线城市住房需求主要依靠新房市场解决土地出让金仍 为二

26、线城市重要财政收入来源 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 宿 州 南 宁 南 充 青 岛 重 庆 郑 州 中 山 南 昌 扬 州 常 熟 东 莞 无 锡 杭 州 苏 州 厦 门 北 京 深 圳 2016 年二手房交易套数 / 新房交易套数 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 目录 03 01 02 04 趋势 山重水复，柳岸花明 策略 品牌输出，政策护航 环境 房住不炒，量调价稳 标的 盯紧 市场，跟紧政策 13请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 14请参阅附注免责声明 投资主线 盯紧市场，跟紧政策 投资机会与 投资策略 （ 把握两条 投资主线 ） 投

27、资主线一 ： 盯紧市场 竞争优势边际提升 品牌输出能力增强 机会之一 ： 城镇化仍然有非常大的空间 ， 是 行业中长期增长的最强力支撑 机会之二 ： 龙头开发商将超越政策周期 ， 市 占率的提升成为行业重要的驱动因素 投资主线二 ： 跟紧政策 政策红利仍是行业重要 的催化剂 机会之三 ： 租赁市场和资管业务成为新风口 机会之四 ： 都市圈融合带来区域价值的提升 投资策略之二 龙头起舞 ， 强者恒强 投资策略之一 二线崛起 ， 互争雄长 投资策略之四 环京风动 ， 湾区崛起 投资策略之三 天时地利 ， 抢滩租赁 投资策略之五 资源整合 ， 国改风幡 数据来源 ：国泰君 安证券研究 国泰君安证券

28、2018年投资策略研讨会 15请参阅附注免责声明 行业机会之一：城镇化仍是行业中长期增长的最强力支撑 城镇化尚未完成，未来十年我国住宅年均仍有十三亿平需求 新增 城镇人口刚需： 我们预计 2026年全国人口约 14.5亿人 ， 城镇化率约 67%， 则城镇总人口相对于 2016年增长 22%， 十年内合计需释放 54亿平米刚性需求 ， 年均释放 5.4亿平米 。 改善型需求： 目前我国城镇人均居住面积约 36.6平 ， 低于发达国家 （ 美国 70平米 ， 日本 42平米 ） 。 预计 2026年 城镇人均居住面积约 43平 ， 则十年内合计需释放 45亿平米改善型需求 ， 年均释放 4.5亿

29、平米 。 拆迁更新需求： 目前我国存量房结构中仍有相当一部分源自于房改前所建造 ， 预计每年维持 500万套棚改速度 ， 户均套面积 70平米 ， 则未来十年年均释放 3.5亿平米 。 城镇化率 新增城镇 人口（ 万人） 刚需住宅 面积（ 亿平） 城镇人均住房面积（平米） 改善 型住宅面积（亿平） 棚改需求（亿平） 合计 2017 58% 1,867 5.53 37.4 4.60 3.5 13.63 2018 59% 1,886 5.63 38.1 4.74 3.5 13.88 2019 60% 1,906 5.74 38.8 4.89 3.5 14.13 2020 61% 1,926 5.8

30、4 39.5 5.04 3.5 14.38 2021 62% 1,893 5.78 40.2 5.19 3.5 14.47 2022 63% 1,857 5.72 40.9 3.81 3.5 13.03 2023 64% 1,674 5.19 41.4 3.91 3.5 12.60 2024 65% 1,630 5.09 41.9 4.01 3.5 12.60 2025 66% 1,583 4.98 42.4 4.11 3.5 12.59 2026 67% 1,534 4.86 42.9 4.20 3.5 12.57 合计 54.4 44.5 35.0 133.87 表 ：未来十年中国住宅需求

31、年均仍有 13亿平需求 数据来源 ： WIND，国泰君 安证券 研究 注：由于我国城镇化率统计是按照户籍人口统计，未统计常住人口，因此城镇化率存在统计口径上的低估，我们按照户籍人口 /常住人口比例对计算结果做了一定调整 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 16请参阅附注免责声明 数据来源 ：公司公告、 WIND，国泰君 安证券 研究 注：碧桂园为招拍挂口径 龙头开发商近年拿地速度迅猛 行业机会之二：龙头开发商有望超越小周期，竞争优势边际提升显著 优势集中 的 开发商抗周期能力不断增强 龙头 开发商竞争优势边际提升 显著 ， 强者恒强 。 龙头 企业 获取资源的渠道较为 丰富 ， 具备 较强

32、的获取资源 能力 ， 也可以获得利润率更高的项目；标准化 的 流程和全国化复制有助于 加快公司的存货周转 ；由于资本实力雄厚 ， 受到融资收紧的影响较小 ， 依然 能够保持较强的融资 能力 ， 综合融资成本更低 。 凭借强劲的综合实力 ， 龙头逆周期拿地 ， 丰富的资源提高抗周期能力 。 2016年销售量价齐升 ， 龙头开发商普遍 获得了充沛的现金回流 ， 并在 2017年逆周期大规模补充土地储备 。 丰富的城市布局和优秀的品牌实力使得龙头 销售受到调控周期的影响较小 。 数据来源 ： WIND，国泰君 安证券 研究 注：销售面积，单位万平 龙头市占率持续上升，抗周期性增强 0% 5% 10%

33、 15% 20% 0 500 100 0 150 0 200 0 250 0 300 0 350 0 400 0 450 0 500 0 201 3 201 4 201 5 201 6 2017 前 9 月 万科 恒大 碧桂园 前 10 企业市占率 0 2,00 0 4,00 0 6,00 0 8,00 0 10 ,0 00 12 ,0 00 2013 2014 2015 2016 2016 H 2017 H 万平 万科 保利 碧桂园 融创 恒大 中海外 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 17请参阅附注免责声明 数据来源 ：国泰君 安证券研究 行业机会之三：政策红利 租赁市场和资管业务成

34、为新风口 长效机制持续推进，长租公寓蓝海启航 租购并举是 中长期构建住房市场的核心方向。 在核 心城市房价高、购房压力较大的背景下，通过租赁 解决住房问题 是 保障居住需求的重要手段 ， 租赁行 业政策 推出 也 在 持续 加快 。 由此 催生出巨大的长租公寓 市场。 从供给层面 和 需 求层面，长租公寓市场都 有 巨大的发展空间 。在 资 本助力之下，长租公寓的扩张能力和运营能力都将 得到提升 。 REITs立法有望加速，推动租赁机构化 各省市纷纷出台文件支持 REITs试点。 随着国务院 意见的出台， 十余个省份在 此 基础上出台了加快培 育和发展本省的住房租赁市场的文件， 全面 支持 R

35、EITs试点，为 其发展 奠定了政策基础。 解决运营商退出渠道问题 ， REITs的 成熟和推出将 极大的推动租赁市场 前进， 而 REITs相关标的也将 从中受益。 0% 15% 30% 45% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 北 京 上 海 浙 江 福 建 广 东 租赁其他住房 租赁廉租住房 比例 发达地区租房人口占有重要比例 类 REITs发展迅猛、立法有望加速 50 200 350 0 4 8 12 16 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 发行数量（左轴） 发行规模（亿元，右轴） 数据来源 ： 国家统计局，国泰君 安证券研究 国

36、泰君安证券 2018年投资策略研讨会 18请参阅附注免责声明 数据来源 ： CEIC ，国泰君 安证券研究 行业机会之四：政策红利 都市圈融合带来区域价值的提升 城市化逐渐进入尾声，都市圈迎来发展契机 中国城市化速度已经接近换挡临界点 城市化放缓期，人口仍持续向大城市聚集 34% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 0 5,00 0 10,0 00 15,0 00 20,0 00 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 美国人口超过

37、100 万的城市群人口（万） 占总人口比例 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1790 1820 1850 1880 1910 1940 1970 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 美国城市化率 中国城市化率 中国高速城市化时期即将结束，城市化速度接近换挡临界点。 按照 国际经验来说，城镇化率在 30%至 70%之间 是 快速发展阶段 。美国在 1960年城镇化率达到 70%，之后城镇化速度开始放缓。 2016年，中国城镇人口占比 接近 57%，大中小城市齐头并进、共同快速发展时代即将结束，城市

38、化将进入结构性调整期。 城市群概念升级，都市圈迎来进一步发展契机。 十九大报告调整了城镇化战略，由之前强调因地制宜、就地实 现城镇化，到强调以 城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局， 带来了方向性的变化。在城 镇化的后期，将迎来人口进一步向都市圈靠拢的结构性调整。 数据来源 ： CEIC，国泰君 安证券研究 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 19请参阅附注免责声明 加速扩张的二线区域龙头有望弯道超车 数据来源 ： WIND，国泰君 安证券 研究 注：合肥 武汉 成都由于 2016年数据缺失 为 2013-2015年平均增长率 二线城市人口仍在持续流入 部分二线龙头在加速拿

39、地，推动扩张步伐 投资策略之一：二线 崛起，互争雄长 二线城市将成为未来开发商主战场。 二线 城市体量 大，人口持续流入带来了旺盛的需求支撑，房价承受力较 强，是未来开发商的主战场；而其城市布局仍然在随着人口流入而变化，房地产市场具有较强的周期性，因 此拿地具有节奏之说，不同开发商拿地节奏及对市场的判断也给二线区域龙头带来了竞争空间。 第二梯队排位竞争激烈，高成长性二线龙头有望率先弯道加速。 在布局、管控、资金等方面有一定优势的二 线区域性龙头仍在加速拿地，加快扩张步伐。目前一线超大型房企地位基本巩固，而行业第二梯队排位尚未 决定，因此区域分布优质、城市布局合理、融资空间较高、激励机制管控模式

40、合理的二线龙头有望率先弯道 加速，带来投资机会。 0% 1% 1% 2% 2% 3% 天津 长沙 厦门 武汉 杭州 成都 合肥 西安 宁波 全国 南京 常住人口最近三年（ 2014 - 2016 ）平均增长率 数据来源 ： WIND，国泰君 安证券 研究 注：荣盛发展为权益拿地面积 0 500 1,00 0 1,50 0 2,00 0 2013 2014 2015 2016 201 6 H 201 7 H 万平 金科股份 阳光城 新城控股 旭辉控股集团 荣盛发展 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 20请参阅附注免责声明 龙头将超越小周期 ， 进入业绩结算强周期 数据来源 ：公司公告，国泰

41、君 安证券研究 龙头销售抗周期性不断增强 美国龙头在集中度上升 期内持续 跑赢标普 500 投资策略之二：龙头起舞，强者恒强 随龙头土地储备增强 ， 其抗周期性不断增强 。 随着龙头 土地储备不断增大 ， 城市布局不断完善 ， 品牌 、 资金 、 管控等方面的实力增强 ， 其销售受到周期波动影响较小 随 销售陆续进入结算期 ， 龙头将进入业绩强周期 。 16 年 及 17年销售 将陆续 进入结算期 ， 带来龙头业绩的高 速增长 。 业绩增厚将提高龙头的抗周期性 ， 从而延续业 绩的高速增长 。 随行业集中度上升 ， 强业绩将驱动总市值扩张 销售面积 累计同比 万科 保利 恒大 碧桂园 融创 全

42、国 2010年 35% 31% 40% 26% 11% 2011年 20% -6% 55% 15% 4% 2012年 20% 39% 27% 11% 63% 2% 2013年 15% 18% -4% 109% 30% 17% 2014年 21% 0% 22% 21% 37% -8% 2015年 14% 14% 40% 12% -1% 7% 2016年 34% 31% 75% 74% 126% 22% 美国龙头市占率大幅上升阶段 ， 业绩驱动市值扩张 。 美国 四 大 住宅建筑 商 DHI、 LEN、 PHM、 CAA在 2000年至 2005年新房市场大幅 发展阶段 ， 市占率持 续上升 ，

43、业绩驱动市值扩张 ， 持续跑赢标普 500。 市占率扩张期内 ， A股龙头强业绩将驱动市值持续扩 张 。 随着 A股龙头抗周期性不断增强 ， 业绩持续增长 ， 将驱动市值不断扩张 。 数据来源 ： wind，国泰君 安证券研究 - 1 000% 0% 100 0 % 200 0 % 300 0 % 400 0 % 1993 1994 1995 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2005 2006 2007 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2017 DHI 超跑 S & P 500 L EN 超跑 S & P 500 PHM 超跑 S& P5

44、00 CAA 超跑 S& P500 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 21请参阅附注免责声明 投资策略之三：天时地利，抢滩租赁 龙头开发商在长租公寓运营方面有天然优势 集中式长 租公寓是租赁市场发展的主要方式。 集中式 长租公寓 利于监管规范、运营 成本低，是未来租赁市 场的主要 发展方式。 多方竞争的 环境下，龙头开发商更显优势 。 租赁用地 获取 、融资渠道不足和成本居高不下 是 集中式 长租公 寓发展必须突破的三个重要障碍。 而相比较于其他参 与者来说，龙头开发商在这三方面具有综合的优势， 能够在 集中式 长租公寓市场上抢占先机。 REITs最先 有望从租赁 运营端取得突破 各省市

45、纷纷出台文件 支持 REITs试点 ， 自上而下推进 金融 创新 ， REITs发展 有望 进入快车道 。 通过解决 开发商退出渠道问题 ， REITs的 成熟和推出 将极大的推动租赁市场前进 。 租赁 REITs一旦 兴起 ， 将解决开发商退出渠道问题 ， 有助于开发商的现金回 流 ， 从而做大 规模 ， 推动租赁机构化 。 长租公寓项目 品牌归属 进展 红璞公寓 世联行 布局 29个城市 泊寓 万科 开业约 2.4 万间 冠寓 龙湖地产 布局 7个城市 领寓国际 旭辉控股集团 布局 16个城市 数据来源 ：国泰君 安证券 研究 表：龙头 开发商及房地产服务商已进军长 租公寓 美国 REIT

46、s蓬勃发展 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 0 50 100 150 200 250 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 美国 REITs市值规模（百万美元） 美国 REITs数量 数据来源： NAREIT，国泰君安证券研究 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 22请参阅附注免责声明 投资策略之四：十城联动，湾区崛起 大 湾 区资源活力皆备，有望成为世界级湾区 粤港澳大湾区正在打造仅次于美国硅

47、谷的高科技 产业引领区 ， 同时湾区中的金融业竞争力不断提 升 。 湾区内资金 、 物流 、 科技及人才等不断流动 ， 珠海 、 中山等地区在湾区经济的带动之下 ， 发 展潜力将大大提升 。 粤 港澳大湾区 的经济基础高于其他核心城市群 。 通过国内三大城市群的对比 ， 从 经济活力和人口 密度来看 ， 粤港澳大湾区对于人口的吸引力高于 其他城市群 ， 经济活力更强 。 数据来源： WIND,国泰君安证券研究 粤港澳 长三角 京津冀 人口密度 （人 /平方公里） 1189 709 505 人均 GDP（ 万元） 13.97 9.80 6.78 土地产值 （亿元 /平方公里） 1.66 0.69

48、 0.34 人口 (万人） 6659 15000 11000 面积（万平方公里） 5.6 21.17 21.8 GDP（万亿） 9.3 14.7 7.46 数据来源 ：国泰君 安证券研究 七大 重点工作 大 湾 区地位上升，规划即将落地 粤港澳大湾区上升至国家战略 ， 受到中央高度关 注 。 2016年及 2017年粤港澳大湾区分别列入 “ 十三五规划 ” 及 “ 2017年政府工作报告 ” ， 其地 位已上升至国家战略层面 。 相关规划有望近期 落地 ， 预计将从七大重点方面 展开工作 。 当前粤港澳大湾区规划已基本定稿 ， 准备报国务院审批 ， 争取年底公布 。 根据建设框 架协议 ， 规

49、划有望 从七大合作 重点 领域取得突破 打造世界一流湾区 基础 设施 互联 互通 进一 步提 升市 场一 体化 水平 打造 国际 科技 创新 中心 构建 协同 发展 现代 产业 体系 共建 宜居 宜业 宜游 优质 生活 圈 培育 国际 合作 新优 势 支持 重大 合作 平台 建设 表：粤港澳大湾区的经济基础高于其他核心城市群 国泰君安证券 2018年投资策略研讨会 23请参阅附注免责声明 投资策略之四：雄安大计，环京风起 京津 冀：人口 外溢需求 提升，功能疏解迫在眉睫 数据来源： WIND、国泰君安证券研究 京津冀 城市 人口增长率（ %) 人口净增长数 (万人） 北京 7.65% 154.4 天津 15.28% 207 河北 3.17% 229.49