2017年12月房地产行业：近无忧，谋远山之始；长有序，争短利之机-20171212-广发证券-98页-佰策地产文库.pdf

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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 98 投资策略|房地产 证券研究报告 房地产行业 近无忧，谋远山之始；长有序，争短利之机 核心观点： 18 年地产行业的投资策略主题：低库存下的新常态 经过 15、 16、17 年三年的住宅去库存（销售面积大于开工面积），目 前全国中期企业库存下降至 30.7 亿平米，去化周期为 09 年以来 最低水平， 低库存带来稳定的销售去化率及较高的资产周转率，保证存货价值。 政策的新常态： 当前地产市场的政策思路是在为长效机制的建立争取 时间， 18 年来自房价（保民生）和投资（保增长）两端的政策压力都不大， 短期政策进一步收紧及转向的可能性都不

2、大，行业系统性风险降低。 房企的新常态： 根据中指院数据， 房企 17 年集中度大幅提升， 15 强 企业销售面积集中度提升至 17%，拿地面积集中度提升至 26%，三四线接 近 30%。政府限制土地市场的无序竞争，地价水平回落增厚房企投资收益。 估值的新常态： 18 年是政策环境相对平稳且库存维持低位, 行业系统性 风险下降，对应 PE 将有所上升，尤其是龙头企业，估值水平应高于行业 平均。行业的估值波动在本轮政策周期下行的过程中，将在较窄的空间内 进行波动，企业自身的业绩增长会成为带动股价上升的核心要素。 周期位置判断基本面预测 回顾 08 年以来，行政政策经历了两轮周期，从放松到收紧一般

3、持续时 间在 5-6 年，预计 18 年全年将向量跌价稳 过渡。基本面方面，预计全年销 售面积同比下降 4 个百分点，成交金额水平与 17 年基本相同，增速低点大 概率出现在 2 季度；供给端在 17 年的土地市场量价齐升的带动下，新开工 及投资都将维持稳定增长，预计增速将分别为 7%和 5%。租赁用房预计全 国未来 5 年施工投资总额在 6 千亿元左右，最激进的假设条件下，可以为 18 年投资带来 1.64 个百分点的增量 。 板块投资策略：关注长期机遇与短期修复 展望 2018 年，我们认为地产板块投资有两条主线，其一为短期具备估 值优势的龙头及准龙头房企，存在估值修复的价值机遇，行业目前

4、不存在 系统性提升估值的强逻辑，但龙头公司的估值优势在过去两年并未充分体 现，建议关注低估值品牌房企；第二为长效机制建立过程中盈利模式增强 或因此受益的地产公司， 18 年“ 公募 +ABS 型”REITs 的推出将带动一系列投 资机会；此外租赁政策还将继续发酵，相关企业特别是地产服务商具备一 定投资价值。推荐低估值具备较强业绩增长能力的【跨年度组合】，同时推 出【 REITs 投资组合】及【租赁投资组合】 。 风险提示 10 年期国债收益率水平显著提升，影响居民购房成本及开发商盈利水 平；房产税的出台对地产开发企业的估值及盈利都会造成一定压制。 行业 评级 持有 前次评级 持有 报告日期 2

5、017-12-12 相对市场 表现 分析师： 乐加栋 S0260513090001 021-60750620 分析师： 郭 镇 S0260514080003 010-59136622 分析师： 李 飞 S0260517080010 相关研究： 房地产行业 :PE估值窄幅波动 下，板块投资仍以结构性行情 为主 2017-12-04 房地产行业 :低基数下 11 月成 交增速或改善，但不改基本面 下行趋势 2017-11-27 房地产行业 :政策维持调控状 态，行业基本面加速下行 2017-11-20 -10% 1% 12% 23% 2016-12 2017-04 2017-08 2017-

6、12 房地产 沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 98 投资策略|房地产 目录索引 回顾转变的一年 8 低库存下的新常态 . 8 库存结构分析：低库存常态化 9 政策新常态：政策周期熨平，短期调控或常态化 . 11 房企新常态：龙头房企在销售端及土地端的聚焦效应将持续显现 . 15 估值的新常态：行业系统性风险下降，业绩增长成为核心影响因素 20 基本面回顾：量跌时间延缓，房价增速下行缓 慢 . 24 本轮政策周期进入后半段 . 24 三四线超预期复苏是延缓量跌时间的重要因素 . 26 低库存导致房价增速下行较为缓慢 . 29 17 年三四线房价领涨，行政限价导致

7、一二线房价涨幅收窄 . 30 土地供地节奏显著加快，长期供应计划收缩 32 基本面展望：成交量将小幅下滑，成交金额同 比持平 44 基本面下行趋势明确，18 年或将量跌价稳 . 44 成交量判断：预计 18 年全国商品房销售面积同比下滑 4% . 45 成交金额判断：预计 18 年全国商品房销售金额同比增长 0%左右 50 投资及新开工预测：投资增长 5.3%，新开工增长 7% . 51 租赁项目建设对于投资的影响测算 . 58 长效机制加速推进，住房制度设计是关键 62 德国住房制度研究 64 新加坡住房研究 70 德国与新加坡制度对 我国的启示 78 REITS：“ 公募基金 +ABS”架

8、构或将优先推出 79 关注房产税在 18 年的推进情况 85 板块投资策略：关注长期机遇与短期价值 89 传统开发类企业：关注价值修复机遇 . 89 长期行业发展机遇：长效机制政策催化与存量时代投资机遇 . 92 房地产大资管或将迎来集中发展 96 风险提示 . 97 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 98 投资策略|房地产 图表索引 图 1：房地产行业政策调控触发机制与基本面对应关系 . 8 图 2：全国住宅销售面积与新开工面积（亿平米）相对关系 9 图 3：各线城市中期库存变化（亿平米） . 9 图 4：各线城市 17 年中期库存去化周期（月） . 9 图 5：全国住宅

9、停工面积测算（亿平米） . 10 图 6：全国住宅短期库存规模及去化周期 . 10 图 7：整体长期库存结构分布（亿平米） . 10 图 8：各线城市中期库存分布（亿平米） . 10 图 9： 2016-2017 年地方政府“四限”调控与房价涨幅关系图 11 图 10： 16 年 9 月以来“四限”调控城市数量（个） . 12 图 11：各线城市限购限贷城市数量（个） . 12 图 12：各线城市限售城市数量（个） 12 图 13：全国 533 家银行首套房停贷比例 13 图 14： 533 家银行首套房、二套房平均利率及利差 13 图 15：房地产行业库存水平（去化周期）、房价走势与行业政策

10、之间的关系 14 图 16：销售、开工及土地成交面积（亿平）及库存去化周期（月）相对关系 15 图 17：销售排名前 50 房企销售增长情况 15 图 18：中国房地产行业市占率情况（销售金额统计） 15 图 19：中国房地产行业市占率情况（第 110 名， 1120 名， 2130 名） 16 图 20： 17 年中国房地产行业市占率（销售金额） . 16 图 21： 17 年中国房地产行业市占率（权益金额） . 16 图 22： 15 个龙头房企市占率情况 17 图 23： 15 个龙头房企一二线销售金额同比增速 17 图 24： 15 个龙头房企分线城市市占率（销售口径） . 17 图

11、25：部分地方政府对土地市场行政门槛设置一览 18 图 26： 15 个龙头房企拿地面积及销售面积集中度 . 19 图 27： 15 个龙头房企一线城市拿地及销售集中度 . 19 图 28： 15 个龙头房企二线城市拿地及销售集中度 . 19 图 29： 15 个龙头房企三线城市拿地及销售集中度 . 19 图 30： 15 龙头一线城市拿地均价及销售均价增速 . 20 图 31： 15 龙头二线城市拿地均价及销售均价增速 . 20 图 32： PE 估 值（ TTM）与业绩增速三角阵图以及地产公司增速与 PE 估 值（ TTM） 分布 . 20 图 33：房地产行业 PE 估值理论因素拆分 .

12、 21 图 34：中国房地产长周期销售额增速及主流地产公司年度平均 PE 估值变化 . 22 图 35：各阶段房地产行业增速对应 A 股 H 股 PE 估值（ TTM） . 23 图 36：房地产行业 ROE 变化 23 图 37：地产行业地价增速与房价增速关系 . 23 图 38：房地产政策周期（行政政策 +货币政策）与地产基本面量价关系图 . 24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 98 投资策略|房地产 图 39： 14 年以来，房地产政策与商品房成交增速走势图 25 图 40： 17 年 9 月商品房成交面积同比首次负增长，基本面步入量跌价涨阶段 26 图 41：各

13、线城市商品房成交面积单季度同比增速 27 图 42：各线城市成交单季度同比增速（呈现明显的阶梯式复苏） 27 图 43： 17 年以来三四线成交超预期复苏，对整体成交形成“刚性”支撑 28 图 44：近几年棚改套数以及货币化安置比例 . 28 图 45： 15-16 年各线城市房价累计涨幅情况 29 图 46：各线城市历年房价情况（元 /平） . 29 图 47： 16 年四季度以来百城房价增速下行，但下行速度缓慢 29 图 48： 17 年三线房价领涨，重点城市房价呈现“环比不上涨” . 30 图 49： 17 年 10 月各线城市去化周期（月） . 31 图 50：限价及非限价城市房价环比

14、增速 31 图 51： 300 城市供给 /成交住宅用地规划建筑面积（万平米） . 32 图 52： 300 城市成交住宅用地规划建筑面积同比 34 图 53： 300 城市住宅用地成交楼面价指数 . 34 图 54：一线城市 17 年 1-10 月宅地成交面积及出让金增速 . 34 图 55：北京宅地出让规模（万方）及普通住宅占比 35 图 56：北京 2012-2017 年宅地出让类型占比 35 图 57：北京 2017 年各类宅地出让规模（万方） . 35 图 58：北京 2017 年各类宅地楼面价与限制销售价格 35 图 59：上海宅地出让规模（万方）及普通住宅占比 36 图 60：上

15、海 2015-2017 年宅地出让类型占比 36 图 61：上海 2017 年各类宅地出让规模（万方） . 36 图 62：上海 2016-2017 年各类宅地楼面价（元） . 36 图 63：二线城市土地价格及房价增速差 37 图 64： 300 城市中二线供给 /成交住宅用地规划建筑面积（万平米） 37 图 65： 300 城市供给 /成交住宅用地规划建筑面积（万平米） . 38 图 66：热点城市“十二五”与“十三五”期间年均宅地供应规模（万方） 39 图 67：苏州地区 2017 年拿地价格与 2016 年周边项目比较 41 图 68： 15 家龙头房企 17 年上半年三四线拿地区域分

16、布 . 42 图 69： 15 家龙头房企 17 年上半年在长三角三四线城市的拿地分布 . 42 图 70： 15 家龙头房企 17 年上半年在珠三角三四线城市的拿地分布 . 43 图 71：长三角、珠三角主要三四线城市土地溢价率比较 . 43 图 72：未来基本面将过渡至“量跌价稳” . 44 图 73： 10-11 年限购实施一年之后，低基数导致限购城市成交增速边际改善 . 45 图 74： 20 个城市供给及需求情况（目前，市场处于供需双降下的弱平衡） 46 图 75：主要重点城市（供给 /成交）数值依旧低于 1 46 图 76：非限购城市成交同比增速与真实购房成本（考虑资金成本变化）的

17、关系 47 图 77： 10-11 年限购实施一年之后，样本非限购城市成交逐步自然回落 47 图 78：预计 18 年一线商品房销售面积同比增 4% . 48 图 79：预计 18 年二线限购城市销售面积同比增 2% . 48 图 80：一线及二线限购城市商品房销售面积单季度同比 . 49 图 81：二线非限购及三四线城市商品房销售面积单季度同比 49 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 98 投资策略|房地产 图 82：预计 18 年二线非限购城市销售面积同比降 6% . 49 图 83：预计 18 年三四线城市销售面积同比降 6% . 49 图 84：预计 18 年全国商

18、品房销售面积同比下滑 4% . 50 图 85：全国商品房销售面积单季度同比 50 图 86：预计 18 年一线商品房销售金额同比增 8% . 50 图 87：预计 18 年二线限购城市销售金额同比增 5% . 50 图 88：预计 18 年二线非限购城市销售金额同比降 4% . 51 图 89：预计 18 年三四线城市销售金额同比降 4% . 51 图 90：预计 18 年全国商品房销售金额同比增 0%左右 . 51 图 91：预计 18 年全国商品房销售均价同比增 4% . 51 图 92：全国房地产投资及分拆情况 52 图 93：全国各口径土地成交规模增速 52 图 94：全国分类房地产

19、投资增长情况（ %） 52 图 95：全国商品房新开工面积（亿平米）及增速 52 图 96：各区域投资增速情况 . 52 图 97：房地产落地投资统计局公布结构及拆分 . 53 图 98：土地投资（统计局）及土地成交（ 300 城市口径）增速对应关系 . 54 图 99：施工面积逻辑计算方式 . 55 图 100：全国新开工面积增长影响因素关系比对 . 55 图 101：房地产开发施工成本拆分以及一线三线城市施工投资占比 57 图 102：全国房地产投资规模（亿元）及增速 . 57 图 103：各地租赁用地出让规模及占比 59 图 104：一、二线城市人口增速和房价增速 . 60 图 105：

20、三、四线城市人口增速和房价增速 . 61 图 106：短期调控常态化 +长效机制加速推进是“房住不炒”的两个着力点 . 63 图 107：中央层面租赁政策支持 . 64 图 108：营利性建房企业与政府合作供给社会保障住房 65 图 109：住房合作社运营模式 . 66 图 110：政府对合作社提供的优惠 66 图 111：德国存量房建设节奏及占比 67 图 112： 2010 年德国租赁住房供给结构 . 67 图 113：德国住房政策发展历程 . 68 图 114：德国住房融资来源及市场份额 68 图 115：德国住房贷款种类 . 69 图 116：德国市场自有率偏低的原因 69 图 117

21、：新加坡住房供应体系各类型需求安置思路 70 图 118：新加坡组屋发展历程 . 72 图 119：新加坡土地征用制度的修订历程 . 72 图 120：中央公积金制度流程图 . 73 图 121：组屋预订量、建造量与售卖量 74 图 122： 16 年用于售卖的组屋占比 95% 74 图 123： 三种购买组屋的方式购房安置流程 . 74 图 124：各组屋类型的家庭平均年收入（万新元） 75 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 98 投资策略|房地产 图 125：住房收入比（组屋售价 /家庭年收入） 75 图 126：中央公积金 CPF 纳费率变动 76 图 127：调节

22、CPF 纳费率控制 HDB 资金来源 . 76 图 128：组屋在申购、分配、持有、转售、转租环节政策 . 76 图 129：新组屋、二手组屋、公租房申请条件对比 77 图 130：我国 REITs 发展进程 79 图 131：类 REITs 产品各年规模（亿元）及数量（支） 79 图 132：我国类 REITs 产品不同发行规模分布占比 . 79 图 133：类 REITs 产品基础资产发行规模物业分布 . 80 图 134：类 REITs 产品基础资产发行规模区域分布 . 80 图 135：企业资产证券化结构图 . 81 图 136：中信启航产品结构 83 图 137：恒泰浩睿 -海航浦发

23、大厦资产支持专项计划结构 . 83 图 138：契约型 REITs 及公募基金 +ABS 模式架构对照 84 图 139：公开募集证券投资基金运作管理办法的相关规定 . 84 图 140：房地产立法及实施过程中的原则及相关部门的表述 . 86 图 141：韩国房产税出台对房价走势的影响 . 87 图 142：日本房产税出台对房价走势的影响 . 87 图 143：世界各国各项税收占地方税收比重 . 87 图 144： 地方税收收入及房地产业税收占比（亿元） 88 图 145：房产税占国家税收收入及地方税收比例 . 88 图 146：地产板块及龙头地产公司年度涨跌幅 . 89 图 147：板块绝对

24、 PE 估值（ TTM）与政策、销售走势关系 90 图 148： 18 年板块投资逻辑与常规投资逻辑对照 90 图 149：地产公司 NAV 折价情况 . 91 图 150：国内从类 REITs 向 REITs 的政策推演及相关投资机会 94 图 151：地产板块中固定资产及投资性房地产占总资产比例 . 94 图 152：大房地产行业发展脉络图 . 96 图 153： 10 年期国债到期收益率（ %） . 97 图 154：金融机构人民币贷款加权利率（ %） . 97 表 1： 2017 年中央层面资金调控一览 13 表 2： 18 年新开工面积及销售面积增速对于中期去库存周期（月）的影响测算

25、 . 14 表 3：行业中周期各阶段领涨公司业绩增速及行业业绩增速对比 22 表 4： 08 年以来政策周期以及基本面小周期细分表 . 25 表 5：过去三轮小周期成交同比上涨及同比下跌持续时间 . 26 表 6：过去三轮小周期房价环比上涨及环比下跌持续时间 . 30 表 7：部分限价及非限价城市 17 年房价涨幅及去化周期一览 . 31 表 8： 17 年中央关于加快土地供应的政策表述 32 表 9： 17 年各城市关于加快土地供应的政策表述 . 33 表 10： 17 年部分二线城市 4 月土地新政前后供地规模对比 37 表 11： 17 年 1-10 月部分二线城市土地出让规模增速情况一

26、览 . 38 表 12： 17 年 1-10 月部分三四线城市土地出让规模增速情况一览 . 39 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 98 投资策略|房地产 表 13： 17 年部分城市土地“竞拍”新规一览 40 表 14： 17 年部分地块出让附加条件一览 . 40 表 15：过去几轮小周期量价关系及各阶段持续时间 44 表 16：棚改货币化对三四线去库存影响的测算（ 18 年边际效应减弱） 48 表 17：全国土地成交金额以及计入投资金额测算 54 表 18：开工、竣工、施工及停工面积测算 . 56 表 19：全国商品房投资拆分情况 . 56 表 20：试点城市租赁政策一

27、览 . 58 表 21：出台租赁用用地供应政策区域详细计划 . 59 表 22：部分省会城市及直辖市城市人口增速、房价增速 . 60 表 23： 20 城租赁用房建设对应投资规模测算 62 表 24： 2015 年以来中央层面关于长效机制表述一览 62 表 25：德国房地产领域税种 . 67 表 26：新加坡住宅类型 71 表 27： 2017 年 5 月发售的新组屋与同地区二手组屋房价对比 75 表 28：新加坡组屋转售条件 . 77 表 29：现行 “类 REITs”产品（截至 17 年 11 月底） . 80 表 30： ABS 资产证券化主要形式 82 表 31：我国房地产 ABS 基

28、础资产与结构特征 . 82 表 32：中央关于房产税的表态及政策 85 表 33：房产税课税对象国际比较 . 88 表 34：地产公司 PE 及销售估值情况一览 . 90 表 35：长租公寓的主要参与主体和优劣势分析 . 92 表 36：品牌公寓当前发展状况 . 92 表 37：租赁市场潜在受益标的业绩及估值一览 . 93 表 38：房地产开发企业持有型物业资产规模及计量方式（根据规模排序） 95 表 39：海外成熟市场龙头房企主营业务均向存量市场延展 . 96 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 98 投资策略|房地产 回顾转变的一年 2017年的地产行业是变化的 一年，对

29、于政策调控体系认知的变化，土地出让规 则的变化， 行业发展格局由增量到存量的变化，龙头地产公司估值体系的变化。与 传统依靠周期位置判断，获得投资收益的方式相比，地产行业的投资逻辑在 2017年 也发生了深刻的变化，引发了众多的讨论。地产板块在震荡中整体乏力，而龙头公 司的涨幅都名列前茅，资金汇聚效应愈发显著。2018 年行业基本面将面临更加严峻 的压力，龙头企业的内生增长与行业周期力量将会迎来更加激烈的碰撞，企业的盈 利状况能否持续改善，集中度提升对公司经营层面的作用能否体现在估值上。我们 将在201 8年度策略报告中，通过数据分析和逻辑推演，给出我们的结论。 低库存下的新常态 地产行业传统的

30、投资方法是以政策为核心，带动地产公司的估值变化，在短期 内大幅上涨之后，配合调控和业绩兑现，估值逐步回调。 而顶底部政策触发器分别 是房价和投资，根据统计局历史数据，当房价同比连续两个季度加速上涨，涨幅超 过5% 以后，便会触发顶部调控政策；每次季度投资增速失速下降时，就会触发托底 政策。 图 1：房地产行业政策调控触发机制与基本面对应关系 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 16年以来政策执行标准在各线城市是一致的，就是先去库存，后控房价。一线 及核心二线城市的库存问题小，达到价格涨幅阈值后触发调控，17 年全年都在受限 房价上涨过快一般持续2 个季度，就会触发调控信号 房地产投资断崖式

31、下跌1 -2个季度，就会触发放松信号 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 房地产投资增速（季度） 统计局房价同比变化 04-05年房价加速上涨促进调控 05年眼里调控“国八条”“新国 八条”等陆续出台 07年 9月 359号文，二套 首付比例提高到40% 09年 12

32、月开始，到11年 1 季度持续调控，限购限贷 13年，新国五条 及年底限购限贷进 一步收紧 16年，930调控重 启，17年 3月进一 步升级 08年 10月份限贷政策 大幅放松 11年底降 息降准 18年处于政策舒适区域 上限碰不到房价 下限投资有支撑 14年中期限购 限贷不断放松 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 98 投资策略|房地产 制的情况下维持在低库存水平；其他非限购城市在 17年上半年达到景气度高点，库 存问题解决后伴随销售增长的自然回落。 整个行业在 18年初依旧将维持在低库存水 平，而企业在政策思路的转变过程中，面临地产新常态的挑战。 库存结构分析 ：低库

33、存常态化 在1 6年12 月份的深度报告详解库存结构中， 我们详细阐述了地产行业不同 维度的库存定义以及相对库存水平。 截至到 17年10月份，行业中期库存也就是住宅 开工未售库存由年初的 31.6亿平下降至 30.7亿平米，预计到 17年底中期库存水平将 会下降至29. 7亿平米，住宅新开工与销售面积连续三年出现倒挂，开工端的萎缩导 致库存水平不断下降。 图 2：全国住宅销售面积与新开工面积（ 亿平米 ）相对关系 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图 3：各线城市中期库存变化（亿平米） 图 4：各线城市 17年中期库存去化周期（月） 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统

34、计局，广发证券发展研究中心 分线城市，统计局 前 10月的数据反映出，开工 -销售缺口与 16年相比有所收窄， 但仍旧存在。其中三四线城市是 17年开工 -销售面积缺口最大的区域，连续两年销售 的持续火爆激发了三四线市场的活力，新开工增速达到了 11年以来的最高水平。一 线城市市场受到政策影响基本冻结，开工销售增速均不断下滑，库存规模维持。二 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 M1-M10 开工库存累计 销售面积规模 开工面积规模

35、 (3.0) (2.0) (1.0) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 一线城市 二线城市 三线城市 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 全国 一线 二线 三线 M1-M10 M1-M10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 98 投资策略|房地产 线城市内部分化，整体基本维持稳定，去化率水平则进一步下降。整体看来，各线 城市均达到了09 年以来库存的最低位置，库存问题经过 1年的发展更加显著。 中期库存中包括停工

36、面积（库存）与短期库存，其中停工面积根据有效施工面 积推算，截至到17 年 10月 份，当年全国停工项目规模达到 3.3亿平米，累计停工面积 为17. 5亿平米。停工面积的不断增加，除了中小企业的不断退出，与竣工整体增速 较低有关，部分三四线城市的房企在开发完成后， 由于税费等一些原因没有及时竣 工备案 ，以停工的形式直接交房，这类情况也在停工面积中无法有效扣除。 图 5：全国住宅停工 面积测算（ 亿 平米） 图 6：全国住宅 短期库存规模及去化周期 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 将停工部分从中期库存中扣除，我们可以得到短期库存规模 。 截止到

37、 17年10月， 可以转化为销售的短期库存规模 13.2亿平米，与年初相比下降 4.1亿平米，已经达到 了06 年的水平。去化周期仅 11个月，再创历史新低。 土地供给方面， 中指院数据显示， 17年前 10月 300城市住宅用地成交规划建筑 面积同比增加23% ， 11月份高频土地成交数据显示单月同比增速回落至 15%，全年 若按照 20%的成交面积同比增速进行计算，全国范围住宅用地成交面积约为 14.5亿 平米，与全年住宅销售面积基本相当。土地成交未售口径的长期库存规模与年初相 比基本相同，维持在 56.4亿平米。 图 7：整体 长期 库存结构 分布 （亿平米） 图 8：各线 城市 中期

38、库存 分布 （亿平米） 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17E 净停工面积 0 10 20 30 40 50 60 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14

39、20 15 20 16 20 17 E 短期库存（亿平米） 去化周期（月） 3.1, 6% 10.1, 18% 17.5, 31% 25.7, 45% 现房 在建未售 停工未售 土地未开工 0.66 , 2% 9.62 , 31% 20.66 , 67% 一线城市 二线城市 其他城市 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 98 投资策略|房地产 从最终的库存分布来看，现房库存（统计局待售面积）约为3. 1亿平米，占比 6%； 在建未售库存规模10. 1亿平米，占库存整体规模的 18%，短期有效库存规模持续下 降。中长期方面，停工库存规模不断增加，17 年底增长至17. 5亿平

40、米，这部分库存 在17 年都没有进行转化，表明停工为集中度提升过程中不可逆的一个过程，可以将 停工库存部分视为死库存；长期土地库存规模 25.7亿平米，17 年土地成交面积大于 新开工面积，这部分库存与16 年底相比有所提升，预计可以在 18年迅速转化为开工 项目。 政策新常态：政策周期熨平，短期调控或常态化 历史上，我国房地产行业经历了多次政策调控，并且政策调控的目的往往着眼 于平抑房价短期过快上涨，而本轮政策的调控思路出现了一定变化，试图通过供需 两端的强调控维持房价的中期稳定，进而为长效机制的加速推进置换更多的时间与 空间。 图 9： 2016-2017年地方政府“四限”调控与房价涨幅关

41、系图 数据来源：政府官网，统计局，广发证券发展研究中心 17年政策思路的转变使得本轮行政调控在落实层面上与前两轮相比也呈现出3 个明显的特征：第一，热点城市政策出台呈现“高频次”，部分城市在 1年时间内已 经更新升级了4 轮调控政策，主要包括限购范围的扩大以及非户籍人口缴纳社保条件 的升级；第二，调控城市覆盖范围广，17年下半年以来，调控政策进一步下沉至非 核心城市。截止目前，已经有72 个城市执行限购限贷，其中共有45 个三四线加入调 上海 广州 深圳 成都 天津 北京 合肥 廊坊 佛山 武汉 厦门 杭州 济南 珠海 福州 东莞 南京、无锡、苏州 郑州 三亚 长沙 青岛 西安 连江 涿州 保

42、定 张家口 南昌 滁州、镇江 白沙 九江 赣州 石家庄 沧州 兰州 唐山 琼海 海口 秦皇岛 泉州 宁波 承德 江门 南宁 北海 淮安 16房价涨幅 20% 10%16房价涨幅 20% 5%16房价涨幅 10% 0%16房价涨幅 5% 16房价涨幅 0% 2017年 仅限价城市 2017年限售城市（未限购限贷） 2017年首次限购/ 限贷城市 2016年首次限购/ 限贷城市 太原 沈阳 温州 洛阳 淄博 临沂 中山 东营 德州 菏泽 徐州 襄阳 常州、扬州、泰州、张家港 启东 绍兴 芜湖 岳阳 重庆 贵阳 昆明 桂林 惠州 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 98 投资策略

43、|房地产 控行列，而11 -13年限购限贷城市数量为47 个（其中三四线城市仅为9 个）。第三， 政策措施呈现多维度，全覆盖。除限购限贷限价外，本轮调控首次提出限售，普遍 限售年限为2 -3年，部分强二 、三线城市限售5 年以上，实际上，限售已经成为17 年 下半年以来调控城市的主要着力点。我们认为限售政策限制了投资性需求再次出售 的流动性， 有利于对投资性需求形成精准打击。 图 10： 16年 9月以来“四限”调控城市数量（个） 数据来源：政府网站，广发证券发展研究中心 图 11：各线城市限购限贷城市数量（个） 图 12：各线城市限售城市数量（个） 数据来源：政府网站，广发证券发展研究中心

44、数据来源：政府网站，广发证券发展研究中心 信贷层面上，政策收紧主要体现在两个方面。首先，行业的资金监管进一步趋 紧。17年上半年，银监会表示严禁资金违规流入房地产市场，严厉打击“首付贷” 等行为， 抑制热点城市房地产泡沫。 而从今年9 月开始， 住建部、央行及银监会联合 部署规范购房融资行为 ，资金监管范围扩大至消费贷流向的排查，进一步限制了资 金流入地产领域。在地方层面，北京，江苏，深圳、福州 相继落实政策，要求严查 个人消费信贷资金流向 ，严防消费贷款另为他用。政府针对购房资金的排查持续深 入，进一步封堵了资金流向房地产的入口，表明了政府居民去杠杆的决心。 0 10 20 30 40 50

45、 60 70 16/09 16/10 16/11 16/12 17/01 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06 17/07 17/08 17/09 17/10 17/11 限购限贷重启 限购限贷升级 限售 限价 0 5 10 15 20 25 30 35 1 6/ 09 1 6/ 10 1 6/ 11 1 6/ 12 1 7/ 01 1 7/ 02 1 7/ 03 1 7/ 04 1 7/ 05 1 7/ 06 1 7/ 07 1 7/ 08 1 7/ 09 1 7/ 10 1 7/ 11 一线城市 二线城市 三四线城市 0 2 4 6 8 10 12 14 17/03

46、17/04 17/05 17/06 17/07 17/08 17/09 17/10 17/11 一线城市 二线城市 三四线城市 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 98 投资策略|房地产 表 1： 2017 年中央层面资金调控一览 日期 城市 /机构 政策内容 2017/2/13 中基协 禁止私募产品为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。 2017/4/7 银监会 银监会：严禁资金违规流入房地产市场，严厉打击 “首付贷” 等行为，切实抑制热点城市房地产泡沫。 2017/4/11 银监会 分类实施房地产信贷调控，严厉打击 “首付贷” 等行为。 2017/9/29 银监会

47、 要求银行提交自查报告，严查 20 万以上消费贷、 100 万以上经营性贷款及 20 万元以上信用卡透支资金违规流入房 地产市场。 2017/10/13 银监会 银监会就加强消费贷监管作出部署，将消费信贷流入房地产市场情况作为监管重点，加大违规行为问责力度；多家 银行对信用卡涉房交易设置限额。 2017/10/28 央行 包括 “现金贷” 在内的所有金融业务都要纳入监管，任何金融活动都要获取准入。 2017/11/5 住建部、央 行、银监会 住建部、央行及银监会联合部署规范购房融资行为，包括：（ a）严禁 “首付贷” 、场外配资等，严禁个人综合消费 贷款等资金挪用于购房；（ b）银行业金融机构

48、在办理个人住房贷款业务时，要以网签备案合同价款和房屋评估价 的最低值作为计算基数确定贷款额度。 数据来源：政府官网，广发证券发展研究中心 在政策清理场外配资的同时， 银行在按揭贷执行层面上 也持续趋严，既包括投 放总量的收缩，放款周期将拉长，甚至部分银行逐步停止发放按揭贷款，融 360数据 显示，截止 17年10 月，全国受监测的 533家银行中 有 42家银行停贷，占比 7.88%。 而另一方面按揭贷利率也呈现持续上调， 融 360统计的 35城市首套房贷利率自 年初以来持续上涨，继17年7 月份突破基准利率（4.90% ）之后， 10月首套房利率升 至5.3 ， 创 15年7 月以来历史新高，同时，二套房贷利率也不断攀升，截至 17年10 月， 二套房平均贷款利率为5. 66%，折合为 1.16倍基准利率，收紧趋势明显。整体来看， 二套房贷利率相对于首套房利率增长较为缓慢，未来二套房按揭贷利率或加速收紧。 图 13： 全国 533家银行首套房停贷比例 图 14： 533家银行首套房、二套房平均