2017年12月房地产行业:近无忧,谋远山之始;长有序,争短利之机-20171212-广发证券-98页-佰策地产文库.pdf
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1、 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 98 投资策略|房地产 证券研究报告 房地产行业 近无忧,谋远山之始;长有序,争短利之机 核心观点: 18 年地产行业的投资策略主题:低库存下的新常态 经过 15、 16、17 年三年的住宅去库存(销售面积大于开工面积),目 前全国中期企业库存下降至 30.7 亿平米,去化周期为 09 年以来 最低水平, 低库存带来稳定的销售去化率及较高的资产周转率,保证存货价值。 政策的新常态: 当前地产市场的政策思路是在为长效机制的建立争取 时间, 18 年来自房价(保民生)和投资(保增长)两端的政策压力都不大, 短期政策进一步收紧及转向的可能性都不
2、大,行业系统性风险降低。 房企的新常态: 根据中指院数据, 房企 17 年集中度大幅提升, 15 强 企业销售面积集中度提升至 17%,拿地面积集中度提升至 26%,三四线接 近 30%。政府限制土地市场的无序竞争,地价水平回落增厚房企投资收益。 估值的新常态: 18 年是政策环境相对平稳且库存维持低位, 行业系统性 风险下降,对应 PE 将有所上升,尤其是龙头企业,估值水平应高于行业 平均。行业的估值波动在本轮政策周期下行的过程中,将在较窄的空间内 进行波动,企业自身的业绩增长会成为带动股价上升的核心要素。 周期位置判断基本面预测 回顾 08 年以来,行政政策经历了两轮周期,从放松到收紧一般
3、持续时 间在 5-6 年,预计 18 年全年将向量跌价稳 过渡。基本面方面,预计全年销 售面积同比下降 4 个百分点,成交金额水平与 17 年基本相同,增速低点大 概率出现在 2 季度;供给端在 17 年的土地市场量价齐升的带动下,新开工 及投资都将维持稳定增长,预计增速将分别为 7%和 5%。租赁用房预计全 国未来 5 年施工投资总额在 6 千亿元左右,最激进的假设条件下,可以为 18 年投资带来 1.64 个百分点的增量 。 板块投资策略:关注长期机遇与短期修复 展望 2018 年,我们认为地产板块投资有两条主线,其一为短期具备估 值优势的龙头及准龙头房企,存在估值修复的价值机遇,行业目前
4、不存在 系统性提升估值的强逻辑,但龙头公司的估值优势在过去两年并未充分体 现,建议关注低估值品牌房企;第二为长效机制建立过程中盈利模式增强 或因此受益的地产公司, 18 年“ 公募 +ABS 型”REITs 的推出将带动一系列投 资机会;此外租赁政策还将继续发酵,相关企业特别是地产服务商具备一 定投资价值。推荐低估值具备较强业绩增长能力的【跨年度组合】,同时推 出【 REITs 投资组合】及【租赁投资组合】 。 风险提示 10 年期国债收益率水平显著提升,影响居民购房成本及开发商盈利水 平;房产税的出台对地产开发企业的估值及盈利都会造成一定压制。 行业 评级 持有 前次评级 持有 报告日期 2
5、017-12-12 相对市场 表现 分析师: 乐加栋 S0260513090001 021-60750620 分析师: 郭 镇 S0260514080003 010-59136622 分析师: 李 飞 S0260517080010 相关研究: 房地产行业 :PE估值窄幅波动 下,板块投资仍以结构性行情 为主 2017-12-04 房地产行业 :低基数下 11 月成 交增速或改善,但不改基本面 下行趋势 2017-11-27 房地产行业 :政策维持调控状 态,行业基本面加速下行 2017-11-20 -10% 1% 12% 23% 2016-12 2017-04 2017-08 2017-
6、12 房地产 沪深300 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 98 投资策略|房地产 目录索引 回顾转变的一年 8 低库存下的新常态 . 8 库存结构分析:低库存常态化 9 政策新常态:政策周期熨平,短期调控或常态化 . 11 房企新常态:龙头房企在销售端及土地端的聚焦效应将持续显现 . 15 估值的新常态:行业系统性风险下降,业绩增长成为核心影响因素 20 基本面回顾:量跌时间延缓,房价增速下行缓 慢 . 24 本轮政策周期进入后半段 . 24 三四线超预期复苏是延缓量跌时间的重要因素 . 26 低库存导致房价增速下行较为缓慢 . 29 17 年三四线房价领涨,行政限价导致
7、一二线房价涨幅收窄 . 30 土地供地节奏显著加快,长期供应计划收缩 32 基本面展望:成交量将小幅下滑,成交金额同 比持平 44 基本面下行趋势明确,18 年或将量跌价稳 . 44 成交量判断:预计 18 年全国商品房销售面积同比下滑 4% . 45 成交金额判断:预计 18 年全国商品房销售金额同比增长 0%左右 50 投资及新开工预测:投资增长 5.3%,新开工增长 7% . 51 租赁项目建设对于投资的影响测算 . 58 长效机制加速推进,住房制度设计是关键 62 德国住房制度研究 64 新加坡住房研究 70 德国与新加坡制度对 我国的启示 78 REITS:“ 公募基金 +ABS”架
8、构或将优先推出 79 关注房产税在 18 年的推进情况 85 板块投资策略:关注长期机遇与短期价值 89 传统开发类企业:关注价值修复机遇 . 89 长期行业发展机遇:长效机制政策催化与存量时代投资机遇 . 92 房地产大资管或将迎来集中发展 96 风险提示 . 97 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 98 投资策略|房地产 图表索引 图 1:房地产行业政策调控触发机制与基本面对应关系 . 8 图 2:全国住宅销售面积与新开工面积(亿平米)相对关系 9 图 3:各线城市中期库存变化(亿平米) . 9 图 4:各线城市 17 年中期库存去化周期(月) . 9 图 5:全国住宅
9、停工面积测算(亿平米) . 10 图 6:全国住宅短期库存规模及去化周期 . 10 图 7:整体长期库存结构分布(亿平米) . 10 图 8:各线城市中期库存分布(亿平米) . 10 图 9: 2016-2017 年地方政府“四限”调控与房价涨幅关系图 11 图 10: 16 年 9 月以来“四限”调控城市数量(个) . 12 图 11:各线城市限购限贷城市数量(个) . 12 图 12:各线城市限售城市数量(个) 12 图 13:全国 533 家银行首套房停贷比例 13 图 14: 533 家银行首套房、二套房平均利率及利差 13 图 15:房地产行业库存水平(去化周期)、房价走势与行业政策
10、之间的关系 14 图 16:销售、开工及土地成交面积(亿平)及库存去化周期(月)相对关系 15 图 17:销售排名前 50 房企销售增长情况 15 图 18:中国房地产行业市占率情况(销售金额统计) 15 图 19:中国房地产行业市占率情况(第 110 名, 1120 名, 2130 名) 16 图 20: 17 年中国房地产行业市占率(销售金额) . 16 图 21: 17 年中国房地产行业市占率(权益金额) . 16 图 22: 15 个龙头房企市占率情况 17 图 23: 15 个龙头房企一二线销售金额同比增速 17 图 24: 15 个龙头房企分线城市市占率(销售口径) . 17 图
11、25:部分地方政府对土地市场行政门槛设置一览 18 图 26: 15 个龙头房企拿地面积及销售面积集中度 . 19 图 27: 15 个龙头房企一线城市拿地及销售集中度 . 19 图 28: 15 个龙头房企二线城市拿地及销售集中度 . 19 图 29: 15 个龙头房企三线城市拿地及销售集中度 . 19 图 30: 15 龙头一线城市拿地均价及销售均价增速 . 20 图 31: 15 龙头二线城市拿地均价及销售均价增速 . 20 图 32: PE 估 值( TTM)与业绩增速三角阵图以及地产公司增速与 PE 估 值( TTM) 分布 . 20 图 33:房地产行业 PE 估值理论因素拆分 .
12、 21 图 34:中国房地产长周期销售额增速及主流地产公司年度平均 PE 估值变化 . 22 图 35:各阶段房地产行业增速对应 A 股 H 股 PE 估值( TTM) . 23 图 36:房地产行业 ROE 变化 23 图 37:地产行业地价增速与房价增速关系 . 23 图 38:房地产政策周期(行政政策 +货币政策)与地产基本面量价关系图 . 24 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 98 投资策略|房地产 图 39: 14 年以来,房地产政策与商品房成交增速走势图 25 图 40: 17 年 9 月商品房成交面积同比首次负增长,基本面步入量跌价涨阶段 26 图 41:各
13、线城市商品房成交面积单季度同比增速 27 图 42:各线城市成交单季度同比增速(呈现明显的阶梯式复苏) 27 图 43: 17 年以来三四线成交超预期复苏,对整体成交形成“刚性”支撑 28 图 44:近几年棚改套数以及货币化安置比例 . 28 图 45: 15-16 年各线城市房价累计涨幅情况 29 图 46:各线城市历年房价情况(元 /平) . 29 图 47: 16 年四季度以来百城房价增速下行,但下行速度缓慢 29 图 48: 17 年三线房价领涨,重点城市房价呈现“环比不上涨” . 30 图 49: 17 年 10 月各线城市去化周期(月) . 31 图 50:限价及非限价城市房价环比
14、增速 31 图 51: 300 城市供给 /成交住宅用地规划建筑面积(万平米) . 32 图 52: 300 城市成交住宅用地规划建筑面积同比 34 图 53: 300 城市住宅用地成交楼面价指数 . 34 图 54:一线城市 17 年 1-10 月宅地成交面积及出让金增速 . 34 图 55:北京宅地出让规模(万方)及普通住宅占比 35 图 56:北京 2012-2017 年宅地出让类型占比 35 图 57:北京 2017 年各类宅地出让规模(万方) . 35 图 58:北京 2017 年各类宅地楼面价与限制销售价格 35 图 59:上海宅地出让规模(万方)及普通住宅占比 36 图 60:上
15、海 2015-2017 年宅地出让类型占比 36 图 61:上海 2017 年各类宅地出让规模(万方) . 36 图 62:上海 2016-2017 年各类宅地楼面价(元) . 36 图 63:二线城市土地价格及房价增速差 37 图 64: 300 城市中二线供给 /成交住宅用地规划建筑面积(万平米) 37 图 65: 300 城市供给 /成交住宅用地规划建筑面积(万平米) . 38 图 66:热点城市“十二五”与“十三五”期间年均宅地供应规模(万方) 39 图 67:苏州地区 2017 年拿地价格与 2016 年周边项目比较 41 图 68: 15 家龙头房企 17 年上半年三四线拿地区域分
16、布 . 42 图 69: 15 家龙头房企 17 年上半年在长三角三四线城市的拿地分布 . 42 图 70: 15 家龙头房企 17 年上半年在珠三角三四线城市的拿地分布 . 43 图 71:长三角、珠三角主要三四线城市土地溢价率比较 . 43 图 72:未来基本面将过渡至“量跌价稳” . 44 图 73: 10-11 年限购实施一年之后,低基数导致限购城市成交增速边际改善 . 45 图 74: 20 个城市供给及需求情况(目前,市场处于供需双降下的弱平衡) 46 图 75:主要重点城市(供给 /成交)数值依旧低于 1 46 图 76:非限购城市成交同比增速与真实购房成本(考虑资金成本变化)的
17、关系 47 图 77: 10-11 年限购实施一年之后,样本非限购城市成交逐步自然回落 47 图 78:预计 18 年一线商品房销售面积同比增 4% . 48 图 79:预计 18 年二线限购城市销售面积同比增 2% . 48 图 80:一线及二线限购城市商品房销售面积单季度同比 . 49 图 81:二线非限购及三四线城市商品房销售面积单季度同比 49 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 98 投资策略|房地产 图 82:预计 18 年二线非限购城市销售面积同比降 6% . 49 图 83:预计 18 年三四线城市销售面积同比降 6% . 49 图 84:预计 18 年全国商
18、品房销售面积同比下滑 4% . 50 图 85:全国商品房销售面积单季度同比 50 图 86:预计 18 年一线商品房销售金额同比增 8% . 50 图 87:预计 18 年二线限购城市销售金额同比增 5% . 50 图 88:预计 18 年二线非限购城市销售金额同比降 4% . 51 图 89:预计 18 年三四线城市销售金额同比降 4% . 51 图 90:预计 18 年全国商品房销售金额同比增 0%左右 . 51 图 91:预计 18 年全国商品房销售均价同比增 4% . 51 图 92:全国房地产投资及分拆情况 52 图 93:全国各口径土地成交规模增速 52 图 94:全国分类房地产
19、投资增长情况( %) 52 图 95:全国商品房新开工面积(亿平米)及增速 52 图 96:各区域投资增速情况 . 52 图 97:房地产落地投资统计局公布结构及拆分 . 53 图 98:土地投资(统计局)及土地成交( 300 城市口径)增速对应关系 . 54 图 99:施工面积逻辑计算方式 . 55 图 100:全国新开工面积增长影响因素关系比对 . 55 图 101:房地产开发施工成本拆分以及一线三线城市施工投资占比 57 图 102:全国房地产投资规模(亿元)及增速 . 57 图 103:各地租赁用地出让规模及占比 59 图 104:一、二线城市人口增速和房价增速 . 60 图 105:
20、三、四线城市人口增速和房价增速 . 61 图 106:短期调控常态化 +长效机制加速推进是“房住不炒”的两个着力点 . 63 图 107:中央层面租赁政策支持 . 64 图 108:营利性建房企业与政府合作供给社会保障住房 65 图 109:住房合作社运营模式 . 66 图 110:政府对合作社提供的优惠 66 图 111:德国存量房建设节奏及占比 67 图 112: 2010 年德国租赁住房供给结构 . 67 图 113:德国住房政策发展历程 . 68 图 114:德国住房融资来源及市场份额 68 图 115:德国住房贷款种类 . 69 图 116:德国市场自有率偏低的原因 69 图 117
21、:新加坡住房供应体系各类型需求安置思路 70 图 118:新加坡组屋发展历程 . 72 图 119:新加坡土地征用制度的修订历程 . 72 图 120:中央公积金制度流程图 . 73 图 121:组屋预订量、建造量与售卖量 74 图 122: 16 年用于售卖的组屋占比 95% 74 图 123: 三种购买组屋的方式购房安置流程 . 74 图 124:各组屋类型的家庭平均年收入(万新元) 75 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 98 投资策略|房地产 图 125:住房收入比(组屋售价 /家庭年收入) 75 图 126:中央公积金 CPF 纳费率变动 76 图 127:调节
22、CPF 纳费率控制 HDB 资金来源 . 76 图 128:组屋在申购、分配、持有、转售、转租环节政策 . 76 图 129:新组屋、二手组屋、公租房申请条件对比 77 图 130:我国 REITs 发展进程 79 图 131:类 REITs 产品各年规模(亿元)及数量(支) 79 图 132:我国类 REITs 产品不同发行规模分布占比 . 79 图 133:类 REITs 产品基础资产发行规模物业分布 . 80 图 134:类 REITs 产品基础资产发行规模区域分布 . 80 图 135:企业资产证券化结构图 . 81 图 136:中信启航产品结构 83 图 137:恒泰浩睿 -海航浦发
23、大厦资产支持专项计划结构 . 83 图 138:契约型 REITs 及公募基金 +ABS 模式架构对照 84 图 139:公开募集证券投资基金运作管理办法的相关规定 . 84 图 140:房地产立法及实施过程中的原则及相关部门的表述 . 86 图 141:韩国房产税出台对房价走势的影响 . 87 图 142:日本房产税出台对房价走势的影响 . 87 图 143:世界各国各项税收占地方税收比重 . 87 图 144: 地方税收收入及房地产业税收占比(亿元) 88 图 145:房产税占国家税收收入及地方税收比例 . 88 图 146:地产板块及龙头地产公司年度涨跌幅 . 89 图 147:板块绝对
24、 PE 估值( TTM)与政策、销售走势关系 90 图 148: 18 年板块投资逻辑与常规投资逻辑对照 90 图 149:地产公司 NAV 折价情况 . 91 图 150:国内从类 REITs 向 REITs 的政策推演及相关投资机会 94 图 151:地产板块中固定资产及投资性房地产占总资产比例 . 94 图 152:大房地产行业发展脉络图 . 96 图 153: 10 年期国债到期收益率( %) . 97 图 154:金融机构人民币贷款加权利率( %) . 97 表 1: 2017 年中央层面资金调控一览 13 表 2: 18 年新开工面积及销售面积增速对于中期去库存周期(月)的影响测算



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