2012年3季度中国房地产政策评估报告_34页.pdf

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1、 目录目录 中国房地产政策评估简介 中国房地产政策评估简介 1. 评估背景和目的 . 11. 评估背景和目的 . 1 2. 中国房地产业中长期发展动态模型 . 12. 中国房地产业中长期发展动态模型 . 1 3. 方法体系 . 33. 方法体系 . 3 4. 数据来源 . 34. 数据来源 . 3 主报告主报告 1.1.房地产具有资产属性 . 5房地产具有资产属性 . 5 1.1 房地产具有资产属性房地产具有资产属性.5 1.2 货币政策影响房地产市场的传导机制货币政策影响房地产市场的传导机制.5 2.2.典型国家货币政策变化对房地产市场影响分析 . 7典型国家货币政策变化对房地产市场影响分析

2、 . 7 2.1 美国：货币政策变化与次贷危机爆发美国：货币政策变化与次贷危机爆发.7 2.2 日本：货币政策变化与房地产泡沫破裂日本：货币政策变化与房地产泡沫破裂.9 2.3 日本和韩国汇率变化对房地产市场的影响日本和韩国汇率变化对房地产市场的影响.10 2.4 国际经验教训：货币政策剧烈变化造成房地产市场动荡国际经验教训：货币政策剧烈变化造成房地产市场动荡.11 3. 我国货币政策变化对房地产市场影响分析 . 123. 我国货币政策变化对房地产市场影响分析 . 12 3.1 我国货币政策变化对房地产市场的影响我国货币政策变化对房地产市场的影响.13 3.2 货币供应量变化对房地产需求及价格

3、的影响货币供应量变化对房地产需求及价格的影响.15 3.3 利率对房地产市场的影响利率对房地产市场的影响.17 3.4 人民币汇率对房地产市场的影响人民币汇率对房地产市场的影响.18 4. 政策建议：快速城市化阶段应抑制住房投资投机需求 . 204. 政策建议：快速城市化阶段应抑制住房投资投机需求 . 20 4.1 警惕货币政策剧烈变化对房地产市场造成冲击警惕货币政策剧烈变化对房地产市场造成冲击.20 4.2 长期抑制住房投资投机需求，使其回归居住属性长期抑制住房投资投机需求，使其回归居住属性.21 4.3 支持房企多渠道融资，适当发展住房金融支持房企多渠道融资，适当发展住房金融.21 分报告

4、分报告 2012 年三季度中国房地产政策满意度调查报告 . 232012 年三季度中国房地产政策满意度调查报告 . 23 1. 调查概述 . 231. 调查概述 . 23 2. 购房者政策满意度调查 . 242. 购房者政策满意度调查 . 24 3. 房地产企业政策满意度调查 . 273. 房地产企业政策满意度调查 . 27 4. 专家政策满意度调查 . 294. 专家政策满意度调查 . 29 2012 年三季度中国房地产政策评估报告年三季度中国房地产政策评估报告 中国房地产动态政策设计研究组中国房地产动态政策设计研究组 中国房地产动态政策设计研究组中国房地产动态政策设计研究组 研究主持：研究

5、主持： 住房和城乡建设部政策研究中心 中国指数研究院 联席组长：联席组长： 秦 虹：住房和城乡建设部政策研究中心主任 莫天全：中国指数研究院院长 主要成员：主要成员： 住房和城乡建设部政策研究中心： 浦 湛、周 江、钟庭军、梁 爽 中国指数研究院： 黄 瑜、葛海峰、何 田、刘 水、汪勇、罗勇成、张化学、林建晖、贾艳伟、张志杰、刘宣、 薛玲、李力、杜丙国、周瑞蓉、钟文辉、张伟、高院生、张晓伟、陈佳、黄雪、胡佳娜 钱慧群、朱柏润、薛建行、王玲、雷华、李晶、贾静、荣晨、潘雪佳、师洋、张婷、吴珊、 段秀娟、张 静、张红莉、刘丽杰、李映雪、许 梁、于 跃 2012 年三季度中国房地产政策评估报告年三季度

6、中国房地产政策评估报告 1 中国房地产政策评估简介中国房地产政策评估简介 1. 评估背景和目的评估背景和目的 受发展阶段和国情所决定，影响我国的房地产市场的因素众多而又独特， 既有人口、土地、经济等实际指标，又有消费传统、心理预期等特殊影响，还 有金融体系、土地制度、政策调控等制度因素。其中，政策变量对房地产市场 的即时影响较大。 根据房地产业中长期发展动态模型的结果显示， 政府政策影 响市场常常成为中国房地产业发展中的“硬拐点” ，因而房地产政策的成功与 否在相当程度上决定了中国房地产市场的发展进程。 房地产政策既关乎国民经济增长的大局，又与广大民众安居乐业息息相 关，因此从政策的制定到实施

7、均受到社会各方面的关注。从国外经验来看，房 地产政策评估是确保房地产市场长期健康发展必不可少的一个环节，但在我 国，对政策本身及执行效果的评估和反馈却一直被忽视。 为了独立研究和评估政府房地产政策， 并为推动中国房地产业的健康发展 提出合理政策建议， 国家住房和城乡建设部政策研究中心、 中国指数研究院共 同发起并组建第三方“中国房地产动态政策设计研究组” ，旨在： （1）独立梳理评估我国房地产业中的重大方针政策，深入解读各有关部 门涉及房地产行业的政策措施，并系统分析政策对我国房地产市场的影响； （2） 从房地产发展实际出发， 设计建立 “房地产业中长期发展动态模型” ， 客观描述我国房地产市

8、场的实际运行情况，发掘房地产市场的长期内在规律； （3）以全方位、前瞻性的眼光为房地产行业发展目标及政策制定提供意 见参考，并根据未来宏观环境可能存在的变化提出相应的目标选择和政策建 议。 （4）构建政府、购房者和开发商的交流机制和平台，使得各方在获得真 实有效信息的基础上来调整自身的行为，促进房地产市场的平稳健康发展。 2. 中国房地产业中长期发展动态模型中国房地产业中长期发展动态模型 在对国外房地产市场模型研究基础上， 同时借鉴国内外的理论成熟、 操作 实际的国民经济动态模型和行业模型， 我们从中国房地产发展实际出发， 设计 中国房地产动态政策设计研究组中国房地产动态政策设计研究组 2 建

9、立了一个 “房地产业中长期发展动态模型” 来研究房地产市场的长期内在规 律和进行政策评估设计。该模型分为房地产供给、房地产需求、房地产价格、 城镇居民收入、房地产政策和房地产人口，6 个模块共 22 个方程。 房地产业中长期发展动态模型具有如下几个优势： （1）该模型是建立在对国内外多个宏观经济模型和房地产模型深入学习 的基础上，吸纳了众模型之长，既能客观描述房地产行业的内在规律，又能进 行政策评估和设计。 （2）采用比较先进的动态建模方法， “检验、检验、再检验”的建模思 想贯穿整个模型的设计和估计， 并采用协整理论， 避免了非平稳时间序列产生 的“伪回归” 。 （3）引入误差修正模型（EC

10、M） ，因而既能较好的描述房地产行业运行 的长期内在规律，又能反映外部条件变化下房地产行业的短期波动性。 （4） 遵循宏观经济模型小型化的趋势， 使基本模型保持在比较小的规模， 着重分析重要变量， 不仅有利于对房地产行业运行规律的把握， 也使分析更易 于进行。 （5）充分考虑了房地产政策，人口和大城市这些之前研究中被探讨得不 够深入却又十分重要的因素，使得模型能更客观地体现房地产内在规律。 国民经济宏观动态模型 国民经济宏观动态模型 （中国宏观经济季度模型） 其他行业模型 其他行业模型 （中国农业政策分析和预测模型 CAPSiM) 中国房地产市场研究 房地产业中长期发展动态模型 国外房地产市场

11、模型 国外房地产市场模型 （国际房地产市场宏观模型，美国大城市 房地产市场模型，爱尔兰房地产市场供需 模型和芬兰房地产市场模型） 房地产 供给 模块 房地产 需求 模块 房地产 价格 模块 城镇居民 收入 模块 房地产 政策 模块 房地产 人口 模块 2012 年三季度中国房地产政策评估报告年三季度中国房地产政策评估报告 3 3. 方法体系方法体系 在评估的方法体系上，我们采取定量分析和定性分析相结合, 构建“房地 产业中长期发展动态模型”与问卷调查相结合的方法。 4. 数据来源数据来源 数据样本区间为 1997 至 2012 年 9 月，涵盖中国房地产市场发展的主要 发展阶段，主要数据来源如

12、下： 中国房地产指数系统 CREIS 中指数据 国家统计局统计年鉴、中国房地产统计年鉴 中国人民银行发布的公开数据 各城市房地产交易中心发布数据 其他数据来源 同时我们对采用的数据进行交叉复核以保证数据的准确性。 发掘房地产 市场长期规律 开发商 购房者 动态模型 问卷调查 外部环境因素 调查结果 专家 房地产市场 内部因素 房地产政策 效果评估 政府政策因素 中国房地产动态政策设计研究组中国房地产动态政策设计研究组 4 主报告主报告 房地产不仅具有消费品属性， 而且具有资产属性， 因此其受货币政策变化 的影响比较敏感。本报告对房地产市场受货币政策的影响进行专题研究，主 要结论如下：通过对典型

13、国家的研究发现，货币政策对房地产市场有重要影 响，美国和日本房地产市场资产泡沫破裂之前货币政策均经历了由持续宽松 到骤然收紧的转变过程，货币政策持续宽松形成房地产资产泡沫，然后货币 政策骤然紧缩又致使泡沫破裂。国内数据也表明，近几年我国房地产市场受 货币政策的影响也非常显著，商品房量价变动与货币供应量变动高度相关， 实际利率与房价呈现反向变动关系。今年二季度以来主要城市商品房市场量 价在房地产调控政策并未出现放松的情况下出现回升，与货币政策微调（包 括降存准率、降息、新增贷款增加等）密切相关。展望未来，我国应警惕货 币政策剧烈变化对房地产市场造成的冲击，抑制房地产投资投机需求，使其 回归居住属

14、性。政府应支持房地产企业多渠道融资，适当发展住房金融，支 持合理购房需求。 2012 年三季度中国房地产政策评估报告年三季度中国房地产政策评估报告 5 1. 房地产具有资产属性房地产具有资产属性 房地产不仅具有消费品属性，而且具有资产属性，因此其受货币政策1影 响较为敏感。货币政策主要通过利率和货币供应量两个途经影响房地产的需 求和供给，进而对房地产价格产生影响，货币政策变化对需求端的影响占主 导地位。 1.1 房地产具有资产属性房地产具有资产属性 房地产作为一种商品， 具有耐久性和不动产两个特征。 房地产的耐久性使 其容易成为投资的对象，房地产作为生活和生产的必需品，一般不会随着时 间的推移

15、和技术的提高而贬值，往往由于需求相对于供给的增长而升值。不 动产特征表现为，在一定的时期内，适宜开发和利用的土地是有限的。建设 周期的存在决定了房地产供给有一定的时滞，房地产供给在短期内不会有太 大改变，所以房地产需求的增加往往伴随着价格的上涨。房地产的耐用性和 不动产特征使其在作为实物资产的同时，具有了资本的性质，表现出金融资 产的特征。这一特征体现为，房地产不仅具有满足人们居住需求的消费品属 性，而且具有投资的金融资产属性，因此其受货币政策变化影响较为敏感。 1.2 货币政策影响房地产市场的传导机制货币政策影响房地产市场的传导机制 房地产价格受多种因素影响， 在市场经济条件下， 供求关系起

16、着最基本的 作用。房地产业是资金密集型产业，其需求和供给均离不开金融市场支持， 因此货币政策对房地产价格波动有显著影响。货币政策主要通过利率、货币 供应量两个途经影响房地产的需求和供给，进而对房地产价格产生影响。 1.2.1 利率途经利率途经 中央银行可以通过调整基准利率， 对房地产市场中的各主体产生影响， 引 起供求发生变化，进而影响房地产价格。利率对房地产开发企业的影响体现 为，假设央行提高基准利率，市场利率因此提高，房地产开发企业的成本会 增加，成本增加又助推房地产价格上涨。利率对购房者的影响表现为房地产 作为价格较高的耐用消费品，居民一般采用抵押贷款的方式购买房屋。假设 1 根据中国人

17、民银行的定义，货币政策主要着眼于调控总量，包括利率、汇率等工具，信贷政策主要着眼 于经济结构，包括引导信贷投向，调整信贷结构等方面，二者既有区别，又有联系。本报告对其不作区分， 统称为货币政策，研究货币、信贷政策对房地产业的影响。 中国房地产动态政策设计研究组中国房地产动态政策设计研究组 6 央行提高基准利率，市场利率也会提高，购房者的还贷额将增加，增加购房 成本，从而引起需求下降，房价下跌。由于房地产开发企业的利润率空间较 大，利率变动对供给端的影响相对较小。购房者对利率变化较为敏感，总体 来看，利率对需求端的影响在市场中占主导地位。 图：利率通过需求和供给对房地产价格影响的传导机制图：利率

18、通过需求和供给对房地产价格影响的传导机制 资料来源：中国房地产动态政策设计研究组整理 1.2.2 货币供应量途经货币供应量途经 货币供应量途径主要通过信贷变化影响房地产市场。 中央银行通过公开市 场操作、法定存款准备金、再贴现等货币政策工具调整货币供应量，进而影 响商业银行的信贷投放能力，商业银行信贷能力的改变会影响房地产开发贷 款和购房贷款，从而对房地产供给和需求产生影响，进而引起房地产价格的 变化。近年来，由于房地产开发企业融资渠道更加丰富，如信托、债券等， 银行信贷政策对房地产企业的影响有所减弱。信贷变化对购房者的影响体现 在，央行实行扩张性的货币政策，提高商业银行的信贷能力，住房贷款量

19、随 之增加，使得房地产需求增加，引起房地产价格上涨。反之，央行实行紧缩 性的货币政策，降低商业银行的信贷能力，住房贷款量随之减少，减少了房 地产的需求，引起房地产价格下降。 图：货币供应量通过供给对房地产价格影响的传导机制图：货币供应量通过供给对房地产价格影响的传导机制 资料来源：中国房地产动态政策设计研究组整理 利率 变化 房地产供给房地产价格开发成本 房地产需求 房地产价格购房成本 利率 利率 对于房企 对于购房者 ： ： ： ： 货 币 供 应 量 变 化 房地产供给房地产价格开发贷款 房地产供给房地产价格开发贷款 信贷投放 信贷投放 2012 年三季度中国房地产政策评估报告年三季度中国

20、房地产政策评估报告 7 图：货币供应量通过需求对房地产价格影响的传导机制图：货币供应量通过需求对房地产价格影响的传导机制 资料来源：中国房地产动态政策设计研究组整理 2. 典型国家货币政策变化对房地产市场影响分析典型国家货币政策变化对房地产市场影响分析 美国和日本房地产市场资产泡沫破裂之前货币政策均经历了由持续宽松 到骤然收紧的转变过程，货币政策持续宽松形成房地产资产泡沫，然后货币 政策骤然紧缩又致使泡沫破裂。此外，日本、韩国的经验还表明，对于浮动 汇率制和外汇资本管制相对宽松的国家，汇率的大幅波动对当地房价也会带 来显著影响。由此可见，货币政策变化需关注房地产市场，减少其对房地产 市场的冲击

21、和由此带来的宏观经济波动。 2.1 美国：货币政策变化与次贷危机爆发美国：货币政策变化与次贷危机爆发 美国美国 2007 年次贷危机爆发之前货币政策经历了由持续宽松到骤然收紧 的转变过程。 年次贷危机爆发之前货币政策经历了由持续宽松到骤然收紧 的转变过程。 2000-2004 年间， 为应对新经济泡沫破灭和 “9.11” 事件的影响， 美联储实行了极度宽松的货币政策，连续 25 次降息，将基准利率从 6.5%调 低至 1%，且将 1%的基准利率保持了一年多。在此期间，美国房地产市场迅 速发展，房价大幅上涨。为管理通货膨胀，从 2005 年开始，美联储先后 17 次加息，将利率从 1%调高到 5

22、.25%，随着利率的上调，房价开始出现大幅下 降。 图：美国联邦基准利率（图：美国联邦基准利率（%）变化）变化 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20010101200201012003010120040101200501012006010120070101 数据来源：美国联邦住房金融局，中国房地产动态政策设计研究组整理 连续17次 升息 连续17次 升息 连续25次 降息 连续25次 降息 货 币 供 应 量 变 化 房地产需求房地产价格购房贷款 房地产需求房地产价格购房贷款 信贷投放 信贷投放 中国房地产动态政策设计研究组中国房地产动态政策设计研究组 8 持续宽松的货币政策使得房地产资产

23、泡沫迅速膨胀。持续宽松的货币政策使得房地产资产泡沫迅速膨胀。美国房地产抵押贷 款市场经过多年的发展，贷款机制已经比较成熟和完善，贷款方式较多，主 要方式为固定利率抵押贷款和浮动利率抵押贷款。以 30 年固定利率抵押贷款 平均利率为例， 2000-2005 年间， 由 2000 年的 8.1%下降到 2005 年的 5.9%， 且 2003-2005 年间，该利率一直维持在 6%以下的水平。同时，浮动贷款利率 也在持续下降， 以1年贷款平均利率为例， 该利率从2000年的7%下降到2005 年的 4.5%，且 2003 和 2004 连续两年维持在 3.8%左右，处于 1984 年以来 的最低水

24、平。这个时期，美国的新房销售量持续上升，由 2000 年的 87.7 万 套增长到 2005 年的 128.3 万套，累计增幅为 46.3%。与此同时，房价涨幅明 显扩大，2000-2005 年间全美住房价格指数（HPI）平均年增长率为 8.03%， 处于 1992 年以来的最高水平。 图：美国新房销售量、图：美国新房销售量、30 年期固定贷款利率及年期固定贷款利率及 1 年期浮动贷款利率年期浮动贷款利率 10% 5% 0% 5% 10% 15% 0 20 40 60 80 100 120 140 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 199

25、3 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 万套 新房销售量（左）1YearAdjustableRateMortgage（右） HPI年增长率（右）30YearFixedRateMortgage（右） 数据来源：房地美，美国联邦住房金融局，中国房地产动态政策设计研究组整理 货币政策骤然紧缩冷却资产泡沫，从而引发次贷危机。货币政策骤然紧缩冷却资产泡沫，从而引发次贷危机。为管理通货膨胀， 2005 年开始，美联储先后 17 次加息，将基准利率从 1%调高到 5

26、.25%。受加 息的影响，房屋贷款利率开始上调，2006 年美国 30 年固定利率抵押贷款平 均利率上调到 6.4%。 随着贷款利率的上调， 房地产市场的购房需求开始萎缩， 2006 年的新房销售量为 105.2 万套， 同比下降 18%， 房价涨幅开始缩小， 2006 年美国住房价格指数同比上涨 6.13%，涨幅比 2005 年缩小 4.27 个百分点， 为 2000 年以来的最低水平。2007 年房屋价格开始下降，从而导致了 2007 年美国次级抵押债务危机的爆发。受此影响，2008-2011 年间，美国房屋价格 一直处于下跌状态。 2012 年三季度中国房地产政策评估报告年三季度中国房地

27、产政策评估报告 9 2.2 日本：货币政策变化与房地产泡沫破裂日本：货币政策变化与房地产泡沫破裂 日本货币政策放松促使房地产资产泡沫形成。日本货币政策放松促使房地产资产泡沫形成。日本住宅地价的变动与货 币供应量的变动紧密相关。从历史数据来看，1961-1974 年间，日本的货币 供应量大幅增加，M2 的平均年增长率达 25%左右。同一时期，日本住宅地价 大幅增长，平均增幅近 20%。上世纪 80 年代，日本货币供应及地价仍然维持 快速增长。1989 年货币供应量 M2 增速达到阶段性高点，1990 年日本住宅地 价增速也达到阶段性高点。此时日本房地产市场愈加火爆，越来越多的公司 开始“不务正业

28、” ，进行炒股和炒楼。日本各大银行也将房地产作为最佳贷款 项目，1990 年，在东京证券交易所上市的 12 家大银行向房地产发放贷款总 额达到 50 万亿日元，占贷款总额的 1/4，5 年间猛增 2.5 倍。 图：日本住宅地价同比及图：日本住宅地价同比及 M2 年增长率年增长率 数据来源：世界银行，日本不动产研究所，中国房地产动态政策设计研究组整理 货币政策的骤然紧缩成为日本货币政策的骤然紧缩成为日本 1990 年代初房地产泡沫破灭的诱因之一。年代初房地产泡沫破灭的诱因之一。 1989 年 5 月，日本银行开始加息，此后的近 15 个月内，日本银行连续 5 次 加息，将基准利率提高到 6%。在

29、加息的同时，1990 年 3 月大藏省推出贷款 控制政策，规定银行对不动产贷款增长率不能超过其贷款总量增长率。在加 息和贷款限制的双重作用下， 房地产贷款增长率剧烈下滑， 从 1989 年的 30% 下降到 1990 年底的 3.5%。1990 年初，以东京证券交易所股市迅速下滑为开 端， 1992 年日本地价开始暴跌， 1995 年主要城市地价相比最高峰时下跌接近 50%。从此，日本经济陷入长期衰退。 住宅地价持 续下降 中国房地产动态政策设计研究组中国房地产动态政策设计研究组 10 图：图：1986-2007 年间日本银行基准利率年间日本银行基准利率 表：表：1989-1990 年间的日本

30、基准利率变化年间的日本基准利率变化 数据来源：CEIC，日本统计局，招商证券 2.3 日本和韩国汇率变化对房地产市场的影响日本和韩国汇率变化对房地产市场的影响 1970 年代年代1990 年代初，日元快速升值助推了日本房地产泡沫的形成。年代初，日元快速升值助推了日本房地产泡沫的形成。 1973 年日本开始采用浮动汇率制，日元对美元升值加快，1985 年日美广场 协定的签订成为日元对美元大幅升值的加速器，直到 1990 年代初日元快速 升值才结束。同期，日本各类用地价格指数快速上升，在 1992 左右达到高峰 引发房地产泡沫。日元升值，外资流入，助推了日本房地产泡沫的形成。 图：美元对日元汇率和

31、日本各类土地价格指数图：美元对日元汇率和日本各类土地价格指数 资料来源：中金公司国际比较：日本经验 ，中国房地产动态政策设计研究组整理 韩国韩国 2000 年以来房价明显上涨与其外汇储备显著增加有关。年以来房价明显上涨与其外汇储备显著增加有关。1997 年东 时间时间 基准利率基准利率 调整后基准利率调整后基准利率 1989.05 2.5% 3.3% 1989.10 3.3% 4.3% 1989.12 4.3% 5.0% 1990.03 5.0% 5.3% 1990.08 5.3% 6.0% 2012 年三季度中国房地产政策评估报告年三季度中国房地产政策评估报告 11 南亚金融危机以后，韩国的

32、外汇体制开始调整为自由浮动汇率体系。1999 年 之后，韩国经济在亚洲金融危机后快速复苏，但房价存在一定程度的低估， 国外资金进入韩国房地产市场，使得需求增加，从而推动韩国的房价指数快 速上涨。 图：韩国外汇储备增加和房价图：韩国外汇储备增加和房价 资料来源：中金公司国际比较：韩国经验 ，中国房地产动态政策设计研究组整理 2.4 国际经验教训：货币政策剧烈变化造成房地产市场动荡国际经验教训：货币政策剧烈变化造成房地产市场动荡 货币政策持续宽松形成房地产泡沫，货币政策持续宽松形成房地产泡沫， 然后货币政策骤然紧缩致使泡沫破 裂。 然后货币政策骤然紧缩致使泡沫破 裂。20 世纪 80 年代后期，日

33、美广场协定签订后日元对美元大幅升值导 致出口受阻，日本中央银行为了刺激经济发展而采取了宽松的货币政策和财 政政策，从而促使房价暴涨。此后，为了控制房价，日本央行实行紧缩的货 币政策，从 1989 年 5 月开始连续 5 次加息，使得房屋价格直线下降直至跌入 谷底，从而造成了日本房地产泡沫的破灭。韩国 2000 年以来，房价快速上涨 也与外汇储备大幅增加有关。 而美国 2000-2004 年间连续 25 次降息， 及随后 从 2005 年开始又先后 17 次加息，货币政策的极度宽松到骤然紧缩，导致了 房地产市场的过热到急速降温，房价的大起大落，直接导致了 2007 年美国次 中国房地产动态政策设

34、计研究组中国房地产动态政策设计研究组 12 贷危机的爆发。 货币政策变化需关注房地产市场，减少其对房地产市场的冲击。货币政策变化需关注房地产市场，减少其对房地产市场的冲击。从美国 次贷危机和日本房地产泡沫的过程来看，货币信贷政策对房地产市场有巨大 的影响，甚至起到决定性作用。当货币信贷持续放松时，房地产市场开始膨 胀，房价上升，形成房地产资产泡沫。而当货币信贷骤然紧缩的时候，房价 则会迅速下降，如果货币紧缩力度过大，则有可能导致房价的急速下滑，从 而挑破房地产泡沫。货币政策主要指标如利率及货币供应量变化、汇率及外 汇储备的变化应关注房地产市场，减少由于货币政策持续宽松及骤然紧缩对 房地产市场的

35、冲击，从而威胁宏观经济稳定运行。 美国、日本发生房地产资产泡沫破裂，也有其本身特殊国情原因。美国、日本发生房地产资产泡沫破裂，也有其本身特殊国情原因。美国 金融创新过度，低首付甚至零首付等各种方式不断涌现，金融机构给本来没 有购房能力的低收入群体发放住房贷款，金融监管不到位等，这些也是美国 发生次贷危机的重要原因。1990 年代初日本房地产市场泡沫破裂时，其城市 化率超过 75%，人均 GDP 超过 2 万美元，人均住房面积达到 32 平米，GDP 增速也由 1970 年代的 8%下降到 4%左右，经济发展到了相对成熟阶段。目 前，我国处于城市化中期，城市化率刚超过 50%，人均 GDP 刚达

36、到 5000 美 元，城市人均住房面积不足 30 平米，GDP 还维持在 8%左右的高速增长，这 些因素支撑我国房地产市场还能进一步发展。 表：表：2011 年中国与年中国与 1990 年代初日本比较年代初日本比较 1990 年代初日本 1990 年代初日本 2011 年中国 2011 年中国 城市化率 77%51.3% 人均 GDP（美元）258795414 城市人均住房面积 32 平米2010 人口普查为 29 平米 GDP 增长率 4%9.2% 数据来源：中金公司国际比较：日本经验，中国房地产动态政策设计研究组整理 3. 我国货币政策变化对房地产市场影响分析我国货币政策变化对房地产市场影

37、响分析 为管理通货膨胀和促进经济增长，2001 年以来，我国的货币政策导向经 历了“稳健适度从紧从紧适度宽松稳健”的周期性变化。在实际执行 过程中，政策执行的波动幅度更大，如 2009 年货币政策导向为“适度宽松” ， 但当年新增贷款近 10 万亿元，可视为“极度宽松” 。历史数据显示，货币政 策周期性变化引起房地产市场量价发生周期性变化， 实际利率变动与房价变动 2012 年三季度中国房地产政策评估报告年三季度中国房地产政策评估报告 13 呈现反向关系，货币供应量增速加快推动商品房需求及价格上行，M2 增速放 缓促使房地产市场量价趋弱。 3.1 我国货币政策变化对房地产市场的影响我国货币政策

38、变化对房地产市场的影响 3.1.1 近年我国货币政策的演变近年我国货币政策的演变 为管理通货膨胀和促进经济增长，2001 年以来，我国货币政策经历了一 系列周期性变化，具体如下： 图：图：2001 年以来我国货币政策及宏观经济关键指标走势年以来我国货币政策及宏观经济关键指标走势 数据来源：国家统计局，中国指数研究院整理 2001-2008 年三季度，货币政策经历了“稳健年三季度，货币政策经历了“稳健-从紧”两个循环过程。从紧”两个循环过程。 2001-2003 年初，货币政策基调为稳健。2003 年第四季度-2004 年，货币政 策主基调转为从紧，存款准备金率上调 50 个基点、存贷款基准利率

39、在时隔九 年后于 2004 年 10 月首次上调， M2 同比增速、 新增贷款有所下降。 2005-2006 年，货币政策重回稳健，M2 同比增速、新增贷款稳中有升。为抑制经济过热， 管理通货膨胀，2007-2008 年第三季度，货币政策又回到从紧。存款准备金率 由 2007 年年初的 9%经过十五次上调后达到 2008 年 9 月的 17.5%，基准利 率六次上调共 162 个基点。 M2 增速较为稳定且有下行趋势， 基本维持在 17% 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 01Q1 01Q2 01Q3 01Q4 02Q1 02Q2 02Q3 02Q4 03Q1

40、 03Q2 03Q3 03Q4 04Q1 04Q2 04Q3 04Q4 05Q1 05Q2 05Q3 05Q4 06Q1 06Q2 06Q3 06Q4 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 GDP同比增速CPI同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1 2 3 4 5 01Q1 01Q2 01Q3 01Q4 02Q1 02Q2 02Q3 02Q4 03Q1 03Q2 03Q3 03

41、Q4 04Q1 04Q2 04Q3 04Q4 05Q1 05Q2 05Q3 05Q4 06Q1 06Q2 06Q3 06Q4 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 一年期存款基准利率M2同比增速 货币政策货币政策 稳健 从紧 极度宽松 稳健 从紧 适度宽松 从紧 稳健 中国房地产动态政策设计研究组中国房地产动态政策设计研究组 14 左右；贷款余额同比增速维持较低水平并呈下行趋势。 2008 年第四季度年第四季度-2

42、009 年，货币政策为极度宽松。年，货币政策为极度宽松。针对国际金融危机加 剧、国内经济下行压力加大、通胀压力减缓等新情况，央行及时调整货币政策 基调。2008 年 9 月至年底，央行密集出台调控措施，四次下调金融机构人民 币存款准备金率，其中，大型存款类金融机构累计下调 2 个百分点，中小型 存款类金融机构累计下调 4 个百分点；五次下调金融机构存贷款基准利率。 2008 年 11 月，中央出台 4 万亿救市计划，信贷环境也极度宽松。新增贷款 大幅回升， 这一时期累计新增贷款共 11 万亿， M2 同比增速急剧增加， 在 2009 年四季度曾达到多年来的高点 30%。 2010 年年-201

43、1 年三季度，货币政策经历了“适度宽松”到“从紧”的过 程。 年三季度，货币政策经历了“适度宽松”到“从紧”的过 程。2010 年前三季度，货币政策主基调为适度宽松。M2 同比增速由上一年 度接近 30%下降至 2010 底的 19.7%。 为管理通货膨胀， 2010 年四季度-2011 年，货币政策基调为从紧。2010 年第四季度，央行先后三次上调存款准备金 率共 1.5 个百分点，两次上调存贷款基准利率。2011 年开始至 2011 年第三季 度，央行六次上调存款准备金率共 3 个百分点，大型金融机构存款准备金率 达到 21.5%的历史新高；三次上调人民币基准利率共 75 个基点。2011

44、 年末， 货币供应量（M2）同比增长 13.6%，同比增速明显下降。 2011 年第四季度以来，货币政策转为稳健。年第四季度以来，货币政策转为稳健。为稳增长，央行提出更加注 重政策的针对性、 灵活性和前瞻性， 适时适度进行预调微调。 特别是今年以来， 央行已经 2 次降息、2 次降存准率，改变了去年央行连续加息、提存准率形成 的货币政策从紧局面。 3.1.2 货币政策转向引起房地产市场的周期性变化货币政策转向引起房地产市场的周期性变化 货币政策转向引起房地产市场的周期性变化。货币政策转向引起房地产市场的周期性变化。数据显示，2007 年以来， 稳健的货币政策环境下， 房地产市场量价变化较为平缓

45、； 在适度宽松的货币环 境下，房地产市场量价迅速上升；实施从紧或适度从紧的货币政策，房地产市 场量价增速快速下降甚或出现量价齐跌。总体而言，货币政策的周期性变化， 对房地产市场量价的周期性变化有显著影响， 并且货币政策变化领先于成交量 变化， 成交量领先于价格变化， 紧缩的货币政策对房地产市场量价的影响需要 较长时间才能体现，而刺激性政策则在较短时期内即有显著效果。 2012 年三季度中国房地产政策评估报告年三季度中国房地产政策评估报告 15 图：图：2007-2012 年年 6 月全国新建住宅量价走势与货币政策变化月全国新建住宅量价走势与货币政策变化 1.0% 0.5% 0.0% 0.5%

46、1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 40% 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0612 0702 0704 0706 0708 0710 0712 0802 0804 0806 0808 0810 0812 0902 0904 0906 0908 0910 0912 1002 1004 1006 1008 1010 1012 1102 1104 1106 1108 1110 1112 1202 1204 1206 销售面积同比(左轴)价格指数环比(右轴) 从紧期从紧期极度宽松期 适 从紧期从紧期极度宽松期 适度宽松期度宽松期 货币政策货币政策稳健期稳健期 数据来源：国

47、家统计局，中国指数研究院整理 3.2 货币供应量变化对房地产需求及价格的影响货币供应量变化对房地产需求及价格的影响 货币供应量（货币供应量（M2）增速加快推动商品房需求及价格上行，）增速加快推动商品房需求及价格上行，M2 增速放缓 促使房地产市场量价趋弱。 增速放缓 促使房地产市场量价趋弱。由于 M2 直接影响社会的总供给和总需求，该指标 的变化同样会对房地产市场供求造成影响。2001 年以来的数据显示，商品房 销售面积增速与 M2 增速走势基本趋同，M2 增加推动了商品房销售面积的增 长，受政策时滞的影响，M2 增速变化领先于商品房需求变化 1-2 个季度，需 求变化导致价格变化，M2 增速

48、变化领先价格变化 2-3 个季度。 近几年房地产市场变化明显受货币供应量变化影响。近几年房地产市场变化明显受货币供应量变化影响。2009 年房价迅速上 涨，主要推动力在于市场流动性迅速放大，当年末 M2 同比增速达到 27.7%， 远远高于普通年份 16-17%的水平。本轮严厉的房地产政策调控始于 2010 年 初， 但 2010 年房地产市场无论是成交量还是房价均继续上涨， 政策效果有限， 其中很重要的原因在于货币供应量过大， 当年 M2 增速达到 19.7%， 虽然增速 比 2009 年有明显下降，但仍明显高于普通年份。2011-2012 年房地产市场量 价涨势趋弱，除了房地产调控效果逐渐

49、显现的原因之外，还与 M2 增速明显放 缓有关，2011 年四季度末及 2012 年二季度末 M2 同比增速均为 13.6%，明 显低于近 10 多年来的平均水平。 中国房地产动态政策设计研究组中国房地产动态政策设计研究组 16 图：图：2001-2012M2 增速与商品房销售面积增速、房价指数季度走势图增速与商品房销售面积增速、房价指数季度走势图 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 30% 20% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001Q1 2001Q3 2002Q1 2002Q3 2003Q1 2003Q3 2004Q1 2004Q3

50、 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 商品房销售面积累计增长（左）M2增速（右） 数据来源：国家统计局，中国房地产动态政策设计研究组整理 房地产贷款波动较为剧烈，其受信贷政策变化影响较为敏感。房地产贷款波动较为剧烈，其受信贷政策变化影响较为敏感。2009 年， 我国实行适度宽松的货币政策，新增人民币贷款同比增幅超过 90%，其中新 增房地产贷款 2 万亿元，约为 2008 年的 4 倍，增幅大大高于同期新增人民币 贷款。2